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持倉PCR值與標(biāo)的價(jià)格存在明顯正相關(guān)性

2023年滬深300指數(shù)期權(quán)平值隱含波動率整體振蕩區(qū)間在14%—40%，短期在地產(chǎn)利好、防控優(yōu)化等相關(guān)政策驅(qū)動下隱波下行空間不大，但亦難有大的上行機(jī)會，其在明年一季度和三季度或有至少兩個(gè)30%以上的局部高點(diǎn)。對于中證1000指數(shù)期權(quán)，其振蕩區(qū)間預(yù)計(jì)在16%—50%。期權(quán)策略上，一方面可關(guān)注明年一季度及三季度隱波觸及30%以上的做空波動率機(jī)會，另一方面，備兌及領(lǐng)口類策略有望繼續(xù)跑贏標(biāo)的指數(shù)，可關(guān)注其指數(shù)增強(qiáng)機(jī)會。

圖為滬深300指數(shù)歷史波動率走勢

圖為中證1000指數(shù)與滬深300指數(shù)歷史波動率

圖為上市以來備兌策略凈值曲線

圖為領(lǐng)口策略凈值曲線

圖為上市以來雙賣策略凈值曲線

A成交持倉概況

2022年滬深300指數(shù)期權(quán)成交持倉均有小幅上漲，日均成交量在13.4萬手左右，日均持倉量在18.95萬手左右，同比分別小幅上漲8.5%和6.75%。中證1000指數(shù)期權(quán)自7月22日上市以后,成交持倉上升趨勢明顯，近1個(gè)月日均成交量在7.2萬手左右，日均持倉量在6.81萬手左右，與上市第一個(gè)月相比分別大幅上漲77.8%和116.2%左右。

從成交持倉PCR值上看，2022年以來，滬深300指數(shù)期權(quán)成交量PCR值整體在60%—105%，均值在83.2%左右；持倉量PCR值整體在50%—105%，均值在75.7%左右，且絕大多數(shù)時(shí)間處于100%之下。無論從持倉量還是成交量上看，投資者更偏愛交易看漲期權(quán)。中證1000指數(shù)期權(quán)上市以來，成交量PCR值波動范圍在80%—120%，均值在100%左右；持倉量PCR值波動范圍在60%—120%，均值在89.5%左右。相對前者，投資者對中證1000指數(shù)看漲和看跌期權(quán)的熱情更均衡。

從持倉PCR值與標(biāo)的價(jià)格關(guān)系上看，無論滬深300指數(shù)期權(quán)還是中證1000指數(shù)期權(quán)，持倉PCR值與標(biāo)的價(jià)格均存在明顯正相關(guān)性。標(biāo)的價(jià)格上行往往會帶動持倉PCR值出現(xiàn)上行，反之亦然。對此特征的理解需要站在期權(quán)賣方的角度，標(biāo)的指數(shù)上行，投資者情緒會逐漸樂觀，賣出看跌期權(quán)的投資者比例會逐漸增多，持倉PCR值進(jìn)而出現(xiàn)上行，同理可推標(biāo)的指數(shù)下跌持倉PCR下行。同時(shí)需注意該指標(biāo)均有一定回歸特性，其觸及頂部區(qū)域時(shí)往往市場存過熱風(fēng)險(xiǎn)，而觸及底部區(qū)域時(shí)市場往往存過度悲觀可能。

展望2023年，在交易所規(guī)則并無大的改變情形下，預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)期權(quán)成交持倉仍將保持小幅增長。若交易所規(guī)則出現(xiàn)一定變化（比如推出組合保證金），則市場活躍度有望出現(xiàn)明顯上升。同時(shí)，參照滬深300指數(shù)期權(quán)上市前兩年成交持倉增長速度，2023年年底中證1000指數(shù)期權(quán)持倉量有望與滬深300指數(shù)期權(quán)相當(dāng)，而成交量有望超過滬深300指數(shù)期權(quán)。

B波動率寬幅振蕩

2022年以來，滬深300指數(shù)和中證1000指數(shù)歷史波動率整體呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢，且有兩波明顯的上行行情。滬深300指數(shù)30日歷史波動率振蕩區(qū)間在12%—32%，60日歷史波動率在12.5%—28%，中證1000指數(shù)30日歷史波動率在15%—42%，60日歷史波動率在17%—36%。

隱含波動率變化領(lǐng)先于歷史波動率

2022年以來，股指期權(quán)隱含波動率在大方向上跟隨歷史波動率波動，但整體略微領(lǐng)先于歷史波動率，且領(lǐng)先現(xiàn)象在波動率自高點(diǎn)下行時(shí)表現(xiàn)更為明顯。

3月中上旬，在美聯(lián)儲議息會議前夕，受上海疫情等因素影響，滬深300指數(shù)期權(quán)當(dāng)月平值隱含波動率最高上行至51%的年度最高值，其后便逐步回落，最低回落至4月上旬的18%左右。但30日歷史波動率最初僅有24%左右，高點(diǎn)31.8%在4月下旬才真正觸及。

4月下旬伴隨人民幣兌美元的大幅貶值，市場再度出現(xiàn)恐慌情緒，當(dāng)月平值隱含波動率最高觸及32.25%的年內(nèi)次高水平。此波標(biāo)的指數(shù)下行盡管創(chuàng)出了上半年新低，但期權(quán)隱波相比前期高點(diǎn)差距明顯，即市場恐慌程度相比3月更低，30日歷史波動率亦從此時(shí)開始真正步入下行周期。

9月上旬，滬深300指數(shù)期權(quán)當(dāng)月平值隱含波動率觸及12.59%的年內(nèi)最低點(diǎn)，隨后開啟振蕩反彈周期，但30日歷史波動率9月下旬才真正觸底。中證1000指數(shù)期權(quán)7月下旬正式上市，其隱波觸底時(shí)間與滬深300指數(shù)期權(quán)大體相同。

10月底，滬深300和中證1000兩大指數(shù)期權(quán)隱含波動率均再度觸頂，其中前者當(dāng)月隱波觸及26.4%的高點(diǎn)，后者觸及30.24%的上市以來高點(diǎn)，滬深300指數(shù)30日歷史波動率11月下旬才觸及局部高點(diǎn)。

從偏度指標(biāo)上看，2022年以來，該指標(biāo)呈現(xiàn)出明顯的先抑后揚(yáng)走勢，1月至4月表現(xiàn)為振蕩下行，最低觸及-40%左右，此時(shí)虛值看漲期權(quán)隱波明顯低于虛值看跌期權(quán)隱波，市場極度謹(jǐn)慎；而5月初至今則表現(xiàn)為振蕩上行走勢，虛值看漲與虛值看跌隱波差值逐漸收斂，最終回歸至0軸附近振蕩。之所以出現(xiàn)該種現(xiàn)象，一方面是在俄烏沖突、上海疫情等因素影響下，一季度市場恐慌情況放大，主動買入看跌期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)的動能較強(qiáng)；另一方面與每年5至7月為分紅高峰季，指數(shù)體現(xiàn)分紅回落預(yù)期有關(guān)。

關(guān)注滬深300指數(shù)波動率強(qiáng)于中證1000指數(shù)的極端情況

回顧過去3年波動率走勢，中證1000指數(shù)30日歷史波動率均值在23.5%左右，滬深300指數(shù)均值在19.86%左右，中證1000指數(shù)超過90%的時(shí)間歷史波動率高于滬深300指數(shù)。

中證1000指數(shù)歷史波動率低于滬深300指數(shù)有兩個(gè)時(shí)間段，分別是在2021年2月至6月底以及2022年11月中下旬至今。這兩段時(shí)間均對應(yīng)滬深300指數(shù)重要的歷史拐點(diǎn)，前者為由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的歷史性頂部，而后者亦可能成為由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)后的歷史性底部。無論何種情況，當(dāng)滬深300指數(shù)波動率持續(xù)強(qiáng)于中證1000指數(shù)波動率時(shí)都值得我們重視，因這是極少出現(xiàn)的極端情況，或意味著標(biāo)的指數(shù)基本面發(fā)生了重大變化。

2023年股指波動率展望

對于明年，我們預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)期權(quán)平值隱含波動率整體仍將呈現(xiàn)寬幅振蕩格局，振蕩區(qū)間在14%—40%。短期內(nèi)，在地產(chǎn)利好、防控優(yōu)化等相關(guān)政策驅(qū)動下隱波下行空間不大，但亦難有較為持續(xù)的上行機(jī)會，在明年一季度和三季度或有至少兩個(gè)30%以上的局部高點(diǎn)。

首先，當(dāng)前滬深300指數(shù)期權(quán)平值隱波均值在18%左右，與30日歷史波動率大小相當(dāng)，該數(shù)值整體處于近3年27%分位左右中等偏低水平，在歷史波動率出現(xiàn)明顯回落前，隱波難有大的下行空間。

其次，過去5年間，30日歷史波動率高于60日歷史波動率的持續(xù)時(shí)間大多在1.5—2個(gè)月，這與市場情緒的周期性循環(huán)有關(guān)。目前滬深300指數(shù)30日歷史波動率高于60日歷史波動率，此狀態(tài)始于10月中下旬，至今已有近2個(gè)月時(shí)間，目前30日歷史波動率已有明顯下穿60日歷史波動率跡象。因此，我們認(rèn)為短期歷史波動率仍舊處于振蕩下行趨勢之中。從兩者差值與隱含波動率的關(guān)系上看，在其下行時(shí)間通道中隱波難有明顯的上升機(jī)會。

最后，從季節(jié)性規(guī)律上看，3月及7月前后隱含波動率易出現(xiàn)局部高點(diǎn)。主要原因在于3月前后為全國兩會召開的時(shí)間，且一季度亦往往是一年中信貸高峰期，其標(biāo)的指數(shù)波動率在該時(shí)間往往是易于上升的；而7月是半年度考核后的第一個(gè)月，加上美聯(lián)儲亦可能在2023年上半年結(jié)束加息周期，標(biāo)的指數(shù)波動率放大的概率亦相對較大。

對于中證1000指數(shù)期權(quán)，從歷史數(shù)據(jù)上看，波動率變動方向絕大多數(shù)時(shí)間與滬深300指數(shù)期權(quán)一致，當(dāng)前主力平值隱波均值在18.1%左右，預(yù)計(jì)2023年振蕩區(qū)間在16%—50%。

C構(gòu)建策略比較

由于中證1000指數(shù)期權(quán)上市時(shí)間較短，這里我們僅以滬深300指數(shù)期權(quán)為例進(jìn)行回顧。為便于與基準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行對比，下文中績效均為不加杠桿后的績效，其初始資金與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨相同。

備兌策略

策略構(gòu)建：持有滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，同時(shí)賣出不同行權(quán)價(jià)當(dāng)月虛值看漲期權(quán)，持有到期后自動換月，其中手續(xù)費(fèi)+滑點(diǎn)取0.55點(diǎn)/手。

從不同行權(quán)價(jià)備兌策略組合績效曲線可以發(fā)現(xiàn):

（1）2022年以來，由于滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)為振蕩偏弱走勢，因此所有行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)均能夠達(dá)到增收的目的，且相對虛值期權(quán)，利用平值期權(quán)構(gòu)建備兌組合更優(yōu)。

（2）但從滬深300指數(shù)期權(quán)上市以來看，選擇賣出平值看漲期權(quán)由于更大程度地限制了標(biāo)的指數(shù)上行方向的收益，其長期績效表現(xiàn)較為一般；選擇賣出虛值2%左右的行權(quán)價(jià)（指距離標(biāo)的價(jià)格×1.02最近行權(quán)價(jià)）的看漲期權(quán)，不僅能夠大幅降低其回撤，亦能夠最大限度進(jìn)行增收，其收益風(fēng)險(xiǎn)比更優(yōu)，這對于長期指數(shù)型交易者是更優(yōu)的一種選擇。

保險(xiǎn)策略

策略構(gòu)建：持有滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，同時(shí)買入不同行權(quán)價(jià)當(dāng)月看跌期權(quán)，持有到期后自動換月，其中手續(xù)費(fèi)+滑點(diǎn)取0.55點(diǎn)/手。

從不同行權(quán)價(jià)保險(xiǎn)策略組合績效指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn):

（1）2022年以來，盡管滬深300指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下行，但由于其絕大多數(shù)時(shí)間下跌速度較慢，利用虛值看跌期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)，效果普遍較為一般，最大回撤幅度并不明顯。

（2）從滬深300指數(shù)期權(quán)上市以來看，看跌期權(quán)選擇平值期權(quán)相對虛值期權(quán)盡管更能降低回撤，但由于其權(quán)利金成本更高，時(shí)間價(jià)值衰減亦最快，其損失亦更大，長期效果并不佳。

（3）由于長期投入少，買虛值期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)的長期效果整體優(yōu)于平值，在中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展之中，指數(shù)年度級別振蕩上行是大概率事件，長期來看，若不進(jìn)行擇時(shí)選擇虛值5%左右看跌期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)是一種較優(yōu)的選擇。

雙賣策略

策略構(gòu)建：同時(shí)賣出等量當(dāng)月虛值看漲和看跌期權(quán)，持有到期后自動換月，其中手續(xù)費(fèi)+滑點(diǎn)取0.55點(diǎn)/手。

從不同行權(quán)價(jià)雙賣策略的績效曲線可以發(fā)現(xiàn)：

（1）2022年以來，盡管滬深300指數(shù)變動較大，下行較為明顯，但雙賣策略仍舊能夠獲得明顯正收益，且賣出虛值2%寬跨式策略整體優(yōu)于賣出跨式策略，這主要與標(biāo)的指數(shù)絕大多數(shù)時(shí)間波動均較為平緩，隱含波動率處振蕩下行時(shí)間較多有關(guān)。

（2）從滬深300指數(shù)期權(quán)上市以來看，雙賣策略亦能夠明顯獲得22%左右的累計(jì)收益，且最大回撤明顯低于滬深300指數(shù)，同樣賣出虛值2%寬跨式性價(jià)比更優(yōu)。

（3）雙賣策略盡管長期來看擁有明顯正收益，但面對黑天鵝時(shí)其回撤亦是快而大的，如2020年3月疫情暴發(fā)期、2022年3月波動率急劇放大期等。

領(lǐng)口策略

策略構(gòu)建：持有滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，賣出當(dāng)月虛值看漲，同時(shí)買入等量當(dāng)月虛值看跌期權(quán)，持有到期后自動換月，其中手續(xù)費(fèi)+滑點(diǎn)取0.55點(diǎn)/手。

從不同領(lǐng)口策略的績效曲線上看，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）長期來看，采用領(lǐng)口策略對沖后的資金曲線明顯更平滑，在標(biāo)的指數(shù)上行過程中能夠保留部分上行收益，在其下行趨勢之中亦能夠大幅降低其回撤，相比單一的備兌和保險(xiǎn)策略，其最大回撤更小。

（2）從上市以來收益風(fēng)險(xiǎn)比上看，選擇賣出虛值2%左右看漲期權(quán)，同時(shí)買入虛值5%左右看跌期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口組合性價(jià)比更優(yōu)，能夠保留更多收益的基礎(chǔ)上，更大幅度降低其回撤。（作者單位：國聯(lián)期貨）