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 基于美國(guó)當(dāng)前的就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率最早在2024年9月左右才會(huì)轉(zhuǎn)向降息。在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.25%以上高位的環(huán)境下，美國(guó)本輪補(bǔ)庫動(dòng)能或相對(duì)偏弱，但在降息正式落地前，各類資產(chǎn)價(jià)格仍會(huì)計(jì)入降息預(yù)期。主動(dòng)補(bǔ)庫的周期為6~8個(gè)月，當(dāng)前情形美聯(lián)儲(chǔ)7月還有一次議息會(huì)議，若主動(dòng)補(bǔ)庫與降息共振，則將更大程度上促進(jìn)美國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇，同時(shí)提升全球?qū)ν赓Q(mào)易活動(dòng)的熱度。

[美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加快制造業(yè)去庫]

從供給和需求的指標(biāo)來看，美國(guó)制造業(yè)去庫在2020年新冠疫情暴發(fā)前已經(jīng)初現(xiàn)端倪。自2018年6月起，美國(guó)制造業(yè)存貨量同比以及美國(guó)銷售總額同比增速見頂回落，直至2019年5月，銷售額同比降至負(fù)增長(zhǎng)。新冠疫情暴發(fā)后，各國(guó)政府為了盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，都采取了積極的財(cái)政和貨幣政策，因此2020—2021年美國(guó)制造業(yè)PMI、庫存、銷售等又出現(xiàn)了擾動(dòng)后的忽然拔升。疫情后，俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格飆漲，加上全球貨幣政策寬松形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得美國(guó)CPI在2022年一度升至9%以上。嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢(shì)引起了美聯(lián)儲(chǔ)的警覺，因此美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月開始加息，直至2023年7月結(jié)束。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息的近兩年間（2022年3月—2023年7月），美國(guó)制造業(yè)存貨同比下降非常明顯，并且下降趨勢(shì)自2021年年底就已開啟，制造業(yè)存貨同比一路下滑至2023年6月的負(fù)值，當(dāng)時(shí)美國(guó)銷售總額同比下降3%，而庫存總額同比增速為1.82%，也是近兩年的歷史低位。與之相對(duì)應(yīng)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI從2022年年初60%的高景氣度區(qū)間跌至10月50%榮枯線以下。

不過，關(guān)注2023年以來的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，無論是制造業(yè)存貨量、庫存總額還是PMI均在年中（6月）左右初步顯露出底部企穩(wěn)的跡象。制造業(yè)PMI分項(xiàng)中，新訂單從2023年5月起連續(xù)回升至榮枯線附近，2023年8月產(chǎn)出項(xiàng)也已回升至50%，自有庫存在2023年6—8月先上升后下降，且在50%以下波動(dòng)，整體上庫存未見底。種種跡象均表明，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策（2022—2023年激進(jìn)加息525bp）背景下，美國(guó)制造業(yè)去庫存同時(shí)加快，在2023年三季度基本完成主動(dòng)去庫，并在四季度進(jìn)入被動(dòng)去庫，今年一季度進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫。而本輪去庫加快主要與供給端在高利率環(huán)境下的收縮加快有關(guān)。

圖為美國(guó)庫存周期的變遷（單位：%）

[美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間線與補(bǔ)庫的關(guān)系]

2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)本輪最后一次加息落地，而市場(chǎng)預(yù)期的降息時(shí)點(diǎn)卻由于美國(guó)通脹和就業(yè)市場(chǎng)降溫緩慢，由2024年一季度連續(xù)延后，至今仍未見到美聯(lián)儲(chǔ)有明確的表態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后的通脹韌性可能正與這一輪補(bǔ)庫有關(guān)，證據(jù)有兩個(gè)：一是銷售及制造業(yè)庫存上升，二是工業(yè)金屬及能源價(jià)格上漲。雖然持續(xù)的高利率環(huán)境本應(yīng)壓制通脹、沖擊投資，但補(bǔ)庫的到來使得企業(yè)仍有購置原材料加大生產(chǎn)的意愿，并且反過來削弱了抗通脹的效果，并降低了提前開始降息的必要性。

先來看美國(guó)制造業(yè)各PMI分項(xiàng)的變化趨勢(shì)。各分項(xiàng)均有初步觸底反彈的跡象，并且產(chǎn)出分項(xiàng)景氣度最高，庫存分項(xiàng)2024年以來在上升中接近50水平，新訂單分項(xiàng)1月一度升至50之上，供給端的回暖是有跡可循的。而需求的好轉(zhuǎn)也可以由銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)，如從庫銷比來看，2022年呈現(xiàn)整體上升的趨勢(shì)，2023年四季度至今年一季度末則穩(wěn)中有降。結(jié)合零售及銷售總額增速在2024年明顯向上的趨勢(shì)，可以看到，美國(guó)整體去庫的速度及效率較高，需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)生產(chǎn)擴(kuò)張，已經(jīng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫。

圖為美國(guó)ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)（單位：%）

圖為美國(guó)ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)（單位：%）

分產(chǎn)品類別觀察補(bǔ)庫進(jìn)程，截至2024年4月的美國(guó)商務(wù)部普查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，非耐用品存貨量和耐用品存貨量同比降幅在一季度均持續(xù)收窄。耐用品中，基礎(chǔ)金屬及礦物制品、加工金屬、運(yùn)輸設(shè)備存貨同比都在上升中。非耐用品的細(xì)分類別中，石油和煤炭產(chǎn)品同比庫存增加，而其他品類庫存降幅在持續(xù)收窄。總體而言，耐用品和非耐用品重點(diǎn)觀察的商品類別大部分都有補(bǔ)庫跡象，其中運(yùn)輸設(shè)備、石油與煤炭產(chǎn)品、非金屬礦物制品三類存貨4月同比增速最為靠前。

圖為美國(guó)庫存銷售比（單位：%）

圖為美國(guó)需求及銷售數(shù)據(jù)（單位：%）

另外，觀察美國(guó)物價(jià)指標(biāo)的變化可見，今年一季度，CPI、PPI等同比增速有小幅反彈，就業(yè)市場(chǎng)降溫緩慢且一度緊張，職位空缺率在近4個(gè)月內(nèi)停止下降。通脹韌性也使得美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期一再延后。比較CPI分項(xiàng)及PPI分項(xiàng)的走勢(shì)來看，偏強(qiáng)的行業(yè)如計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品、能源、服裝、印刷、非金屬礦物產(chǎn)品制造、機(jī)械設(shè)備制造等，與上年存貨同比增長(zhǎng)靠前的產(chǎn)業(yè)重合度很高。由此，我們也驗(yàn)證了制造業(yè)補(bǔ)庫行為在高利率環(huán)境下對(duì)沖了部分經(jīng)濟(jì)降溫沖擊的設(shè)想。

表為美國(guó)制造業(yè)存貨：耐用品及非耐用品庫存變化

但由于高利率環(huán)境維持較長(zhǎng)時(shí)間，本輪補(bǔ)庫的力度及持續(xù)性可能不及預(yù)期，尤其是進(jìn)入二季度后，4—6月的制造業(yè)PMI連續(xù)回落，庫存和供給分項(xiàng)也有收縮，說明美國(guó)企業(yè)對(duì)盈利前景的信心并不充足，這從密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)和美國(guó)Sentix投資者信心指數(shù)等指標(biāo)5—6月的下滑就可以直接看出來。這一方面是由于降息預(yù)期一再落空，時(shí)間線后延，年內(nèi)降息次數(shù)和幅度下降打擊了美國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)體的心理預(yù)期；另一方面是自然周期下美國(guó)通脹降溫所必須承受的消費(fèi)和投資趨緩的代價(jià)。因此，若需求后續(xù)提前轉(zhuǎn)弱，則本輪制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫也可能早早結(jié)束轉(zhuǎn)為被動(dòng)累庫。

此外，還需注意補(bǔ)庫行為持續(xù)時(shí)間按照以往周期來看在20個(gè)月左右，其中前半段的主動(dòng)補(bǔ)庫是需求旺盛驅(qū)動(dòng)的，此時(shí)企業(yè)利潤(rùn)改善明顯，伴隨PPI上行；后半段被動(dòng)補(bǔ)庫階段需求有所下降，而生產(chǎn)還處于擴(kuò)張狀態(tài)，因此庫存被動(dòng)上升屬于累庫，價(jià)格和利潤(rùn)會(huì)相對(duì)轉(zhuǎn)弱。對(duì)于全球貿(mào)易的拉動(dòng)，實(shí)際影響更大的是主動(dòng)補(bǔ)庫行為。從過往的降息時(shí)間線來看，降息剛開始的階段，制造業(yè)景氣度及庫存是下行的，降息中后段才會(huì)有反彈。2024年美聯(lián)儲(chǔ)的降息一再延后，也可能與本輪補(bǔ)庫剛好錯(cuò)過，而美聯(lián)儲(chǔ)若能在7月提前采取“預(yù)防性降息”，則有望提振消費(fèi)投資信心，延長(zhǎng)全面補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間。

[美國(guó)補(bǔ)庫對(duì)全球貿(mào)易形勢(shì)的影響]

為了達(dá)成抑制通脹的目標(biāo)，美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫帶來的需求增量，也需要更多來自其他國(guó)家商品的進(jìn)口來緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)的供給壓力。在美國(guó)補(bǔ)庫周期開啟的帶領(lǐng)下，全球貿(mào)易回暖已經(jīng)有所體現(xiàn)，如韓國(guó)的進(jìn)出口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

然而，基于美國(guó)當(dāng)前的就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率最早在2024年9月左右才會(huì)轉(zhuǎn)向降息。在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.25%以上高位的環(huán)境下，美國(guó)本輪補(bǔ)庫動(dòng)能或相對(duì)偏弱，但在降息正式落地前，各類資產(chǎn)價(jià)格仍會(huì)計(jì)入降息預(yù)期。主動(dòng)補(bǔ)庫的周期為6~8個(gè)月，當(dāng)前情形美聯(lián)儲(chǔ)7月還有一次議息會(huì)議，若主動(dòng)補(bǔ)庫與降息共振，則將更大程度上促進(jìn)美國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇，同時(shí)提升全球?qū)ν赓Q(mào)易活動(dòng)的熱度。

我國(guó)出口金額同比自2023年11月就已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，雖然3月出口金額同比因去年同期高基數(shù)而再次下降，但5月同比增速再次攀升至7.6%，顯示外需仍較為強(qiáng)勁。但同時(shí)也需注意，若到降息時(shí)美國(guó)需求轉(zhuǎn)弱，錯(cuò)過主動(dòng)補(bǔ)庫，外需強(qiáng)勢(shì)可能同步轉(zhuǎn)弱，并且在美國(guó)大選開啟后，還需考慮特朗普及拜登的競(jìng)選結(jié)果對(duì)全球貿(mào)易形勢(shì)的影響。當(dāng)前特朗普的支持率偏高，而其政治傾向在于對(duì)全球商品加征關(guān)稅。綜合美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政治情況，其制造業(yè)的弱主動(dòng)補(bǔ)庫與降息很可能錯(cuò)位，下半年全球貿(mào)易形勢(shì)向好或需等待提前進(jìn)入降息周期的歐元區(qū)制造業(yè)復(fù)蘇。