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2024年12月下旬以來，“特朗普交易”驅(qū)動美元利率和匯率大幅沖高，但是黃金并沒有大幅下跌，反而出現(xiàn)美元指數(shù)和黃金同漲的現(xiàn)象。短期來看，美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱和巴以簽訂協(xié)議帶來的避險買盤降溫，黃金可能出現(xiàn)階段性的挑戰(zhàn)。拉長時間來看，2025年一季度，由于特朗普加征關(guān)稅政策是漸進的，因此無論加征關(guān)稅帶來的是再通脹還是經(jīng)濟失速，都有利于黃金價格的上漲，且美國財政支出和公共債務(wù)的可持續(xù)性會影響美元信用，去美元化的央行購金會支撐黃金，金價易漲難跌。

美元實際利率反彈制約金價

從美國經(jīng)濟來看，2024年12月就業(yè)市場強勁導(dǎo)致2025年一季度美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫，且特朗普新一屆政府加征關(guān)稅政策可能引發(fā)再通脹擔(dān)憂，美元實際利率攀升，從而對黃金價格短期有抑制作用。

1月10日，美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2024年12月非農(nóng)新增就業(yè)25.6萬人，為9個月以來最大增幅，超出預(yù)期的16.5萬人；2024年12月失業(yè)率為4.1%，低于預(yù)期和2024年11月的4.2%；包括灰心喪氣的工人和因經(jīng)濟原因只能擔(dān)任兼職的人員在內(nèi)的更廣泛的失業(yè)率指標（U6）下降0.2個百分點至7.5%，為2024年6月以來的最低水平。

1月15日，美聯(lián)儲在其最新公布的褐皮書中表示，2024年11月底至12月，美國各地的經(jīng)濟活動以輕微至溫和的幅度增長，這得益于強勁的假日季銷售，意味著美聯(lián)儲進一步降息的必要性下降。

圖為美元實際利率和COMEX黃金價格走勢對比（單位：%；美元/盎司）

美聯(lián)儲主席鮑威爾此前強調(diào)，只要就業(yè)市場和經(jīng)濟保持穩(wěn)健，美聯(lián)儲考慮進一步降息時可以保持謹慎態(tài)度。在2024年12月的會議上，美聯(lián)儲官員們認為勞動力市場總體上是健康的，盡管增長有所放緩。與此同時，官員們最近對通脹表示擔(dān)憂，通脹率一直高于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標，主要是因為住房成本和一些商品價格居高不下。這意味著美聯(lián)儲需要看到就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化或者通脹超預(yù)期下行才有可能重啟降息。

美元利率方面，1月13日，10年期美債收益率一度反彈至4.79%，高于2024年同期的3.96%。反映美元實際利率的10年期TIPS收益率在1月10日一度升至2.34%，創(chuàng)下2023年11月2日以來最高紀錄。

美國再通脹預(yù)期短期難兌現(xiàn)

自特朗普在美國大選中獲勝后，市場一直在交易特朗普政策可能觸發(fā)再通脹的邏輯，然而，有幾個因素可能使得美國再通脹可能很難兌現(xiàn)或者被證偽：

一是就業(yè)市場強勁的同時，薪資增長并沒有加快，工資-通脹螺旋被打破。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年12月，美國平均時薪同比和環(huán)比增速分別為3.9%和0.3%，前者不及預(yù)期的4%，后者符合預(yù)期。美聯(lián)儲高度關(guān)注工資增長情況，以判斷對通脹的影響。薪資同比增幅放緩，表明工資通脹出現(xiàn)逐漸減弱的跡象。

二是美國核心通脹增速回落。美聯(lián)儲最喜歡的CPI指標——超級核心CPI在2024年12月環(huán)比上漲0.28%，將2024年度的通脹速度放緩至4.17%。2024年12月，不包括住房租金的服務(wù)價格指數(shù)環(huán)比上漲0.4個百分點，較2024年11月有所加快，而住房租金價格指數(shù)環(huán)比上漲0.3個百分點，與2024年11月持平。

三是美國加征關(guān)稅是漸進的，且會導(dǎo)致居民消費增長放緩，類似于2018—2019年的狀況，美國核心CPI增速反而在加征關(guān)稅中逐步下行。當?shù)貢r間1月20日，特朗普正式宣誓就任美國第47任總統(tǒng)，其就職演說中未公布關(guān)稅具體細節(jié)。1月21日，特朗普宣布自2月1日起對從加拿大和墨西哥進口的商品征收25%的關(guān)稅，但短期看主要是談判手段，后續(xù)并不排除會出現(xiàn)暫停的可能。

央行購金繼續(xù)推升黃金價格

1月，美元匯率、利率與黃金走勢出現(xiàn)背離，這說明黃金定價取決于美元的信用，而美國債務(wù)失衡是美元信用下降的主要原因。特朗普政府的減稅、加征關(guān)稅等政策都離不開財政的可持續(xù)性，為了讓減稅政策得以落地，特朗普必須通過削減相關(guān)部門的開支、加征關(guān)稅等手段進行開源節(jié)流，不然財政收支失衡會導(dǎo)致美元信用進一步受損。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）公布的數(shù)據(jù)，2023年，美國企業(yè)所得稅、個人所得稅占聯(lián)邦財政收入總計58.5%。稅收基金會（Tax Foundation）在2024年10月的測算報告中表示，從特朗普減稅主張加總來看，將造成美國未來10年（2025—2034年）稅收減少約7.8萬億美元。

因此為了對沖美元信用的走弱，新興經(jīng)濟體必須增持黃金作為美債等美元資產(chǎn)的替代。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年三季度，中國、印度和新加坡等亞洲主要經(jīng)濟體黃金占外匯儲備的比例為5%~10%，仍遠低于歐美主要央行黃金儲備超過70%的占比，未來還有很大的增持空間。因此，應(yīng)對逆全球化與美元信用下降，央行購金還會繼續(xù)推升黃金價格。

綜上所述，美國經(jīng)濟的韌性和再通脹預(yù)期驅(qū)動美元匯率和利率大幅反彈，再加上巴以沖突局勢緩和帶來避險買盤降溫，短期黃金存在階段性調(diào)整壓力。然而，長期來看，特朗普政策很難逆轉(zhuǎn)美元信用走弱的長期趨勢，對沖美元信用走弱，各國央行和金融機構(gòu)增持黃金是必然的，這利多黃金價格。黃金消費商可以買入芝商所的微型黃金期貨（MGC）或上期所黃金期貨來對沖價格上漲風(fēng)險。芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，微型黃金期貨（MGC）和微型白銀期貨 （SIL） 為管理價格風(fēng)險提供了持續(xù)的流動性。（作者單位：廣州金控期貨）