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5月以來，盡管面臨出口關(guān)稅上升、市場預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍保持平穩(wěn)，顯現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性。

在促消費(fèi)政策支持下，國內(nèi)消費(fèi)保持較高增速。數(shù)據(jù)顯示，4月份，國內(nèi)社會消費(fèi)品零售總額37174億元，同比增長5.1%。其中，除汽車之外的消費(fèi)品零售額33548億元，增長5.6%。工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.1%。固定資產(chǎn)投資保持韌性，1—4月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）147024億元，同比增長4.0%。房地產(chǎn)銷售降幅收窄，對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累減弱。1—4月份，新建商品房銷售面積28262萬平方米，同比下降2.8%，降幅比1—3月份收窄0.2個百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降2.1%。新建商品房銷售額27035億元，下降3.2%，住宅銷售額下降1.9%。

短期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能仍待增強(qiáng)，重點(diǎn)表現(xiàn)為物價指數(shù)回升力度偏弱。4月份，全國CPI下降0.1%，PPI同比下降2.7%，環(huán)比下降0.4%。4月煤炭和原油價格顯著下跌，帶動黑色金屬、石油化工等價格同比跌幅較大，對PPI形成較大拖累。2022年10月以來，國內(nèi)PPI持續(xù)為負(fù)，且4月PPI下行幅度加大，對工業(yè)企業(yè)盈利形成壓制。1—4月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額21170.2億元，同比增長1.4%。其中，4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長3.0%。煤炭、石油化工、汽車制造等行業(yè)盈利下滑幅度較大。

我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)，是中國資產(chǎn)和A股最大的基本面。因此，當(dāng)前股指向下風(fēng)險不大，且有望跟隨中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的回穩(wěn)復(fù)蘇，延續(xù)中長期上漲趨勢。但短期物價指數(shù)偏弱，企業(yè)盈利上升力度不強(qiáng)，股指向上突破有一定難度。

當(dāng)前國內(nèi)宏觀政策環(huán)境保持積極。4月底中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。兜牢基層“三保”底線。適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》提到，把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。5月7日，央行宣布降準(zhǔn)降息，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，下調(diào)政策利率10個基點(diǎn)，下調(diào)公積金貸款利率25個基點(diǎn)。5月1年期LPR和5年期以上LPR也同步下調(diào)0.1%。

財政政策積極，政府債券發(fā)行節(jié)奏加快。1—4月，政府債券凈融資4.85萬億元，同比多增3.58萬億元。4月全國發(fā)行新增地方政府債券2534億元，其中一般債券233億元、專項(xiàng)債券2301億元。

綜合來看，預(yù)計國內(nèi)流動性將保持寬松，促消費(fèi)政策仍有較大空間，財政政策也將更加積極，支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。積極的政策環(huán)境，有助于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能，增強(qiáng)市場信心，提振市場風(fēng)險偏好。

但市場對外部環(huán)境的擔(dān)憂始終存在。盡管5月以來，中美關(guān)稅協(xié)議取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，關(guān)稅稅率大幅下降，但中美之間結(jié)構(gòu)性矛盾和深層次分歧依然存在，解決這些問題不可能一蹴而就，市場對關(guān)稅稅率是否存在反復(fù)心存疑慮。盡管4月國內(nèi)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，尚未體現(xiàn)關(guān)稅影響，但市場擔(dān)心未來出口增速下滑，會給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來新的下行壓力。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好的基本面沒有改變，但外部環(huán)境的不確定性，也壓制了市場風(fēng)險偏好的提升。

圖為融資余額（單位：億元）

在中美關(guān)稅協(xié)議取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的驅(qū)動下，IH和IF主力合約均已修復(fù)4月7日的跳空缺口，但隨后上漲乏力，向下回落。近期市場情緒有所降溫，成交量持續(xù)萎縮。5月第三周以來，滬深兩市總成交額下降至1萬億元左右。一季度顯著上升的融資余額也上漲乏力，保持在18000億元左右，杠桿資金轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。在缺乏明確的驅(qū)動因素和市場主線的情況下，市場缺乏明確趨勢和賺錢效應(yīng)，場外資金仍未大規(guī)模入市，股票市場的資金面有待改善。

圖為滬深兩市成交額（單位：億元）

因此，綜合經(jīng)濟(jì)基本面、政策環(huán)境、市場情緒和資金面，我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，政策環(huán)境保持積極，看好中國權(quán)益類資產(chǎn)的長期表現(xiàn)，當(dāng)前股指向下空間不大，長期資金可逢低布局。但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有待加強(qiáng)，主流資金仍顯猶豫，市場情緒有所降溫，短期對期指走勢形成壓制，多頭仍需保持耐心，等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利上升和資金面改善的共振。從估值和盈利的角度考慮，代表大盤藍(lán)籌風(fēng)格的IH和IF合約，在勝率和賠率上可能更具優(yōu)勢。（作者單位：西南期貨）