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今年上半年國債期貨面臨一定壓力，尤其是一季度跌幅不小，二季度債市再度企穩(wěn)，十年期國債期貨整體呈寬幅震蕩走勢。截至6月27日收盤，持倉量最高的T主連合約由年初的109.301微跌至109.045，最受市場關(guān)注的十債加權(quán)利率由年初的1.67%小幅下跌至1.644%。同時，利率期限結(jié)構(gòu)整體偏向平坦化，長期限品種尤其是TL韌性較強，短期限品種以下行為主，主要原因是流動性邊際收斂。

今年國債期貨市場走勢可分為三個階段：

第一，1月2日至3月17日，TS與TF率先出現(xiàn)調(diào)整，T與TL在2月高位盤整后開始回調(diào)。該階段債市的核心驅(qū)動是資金面收緊。

第二，3月18日至4月9日，債市高波動延續(xù)，市場情緒明顯修復(fù)。資金面邊際轉(zhuǎn)松疊加中美貿(mào)易摩擦壓制風(fēng)險偏好，債市全面反彈。

第三，4月10日至今，債市先抑后揚。中美貿(mào)易談判取得積極進展使債市情緒轉(zhuǎn)弱，之后貿(mào)易摩擦的影響逐步淡化，央行通過買斷式逆回購?fù)斗帕鲃有?，貨幣政策對債市的支撐較強，期債市場開始反彈。

筆者認為，年內(nèi)債市將延續(xù)牛市格局，但與2024年相比，利率下行的路徑或更為曲折，收益率曲線進一步平坦化。投資策略可著重把握市場節(jié)奏，套利方面，預(yù)計做平收益率曲線策略（比如空TS、TF多T或空T多TL）的收益較為可觀。

債市凈基差運行特征：1—3月，凈基差從高位收斂至負值區(qū)間。利率曲線由牛陡轉(zhuǎn)向熊平，各品種凈基差自高位持續(xù)收斂，核心驅(qū)動為資金面收緊對現(xiàn)券配置形成壓力，進而壓制凈基差。從4月份至今，雖然各品種凈基差自低位有所修復(fù)，但整體中樞明顯低于一季度水平。修復(fù)的動力源于內(nèi)部回報率（IRR）持續(xù)高于資金利率，吸引投資者積極參與基差交易。

筆者認為，下半年債市有望維持牛平格局。第一，通脹約束決定寬松環(huán)境延續(xù)。上半年CPI維持偏弱態(tài)勢，雖然市場預(yù)期下半年CPI有所回升，但難以超越上一輪的高點。2023年開啟的短暫補庫周期，主要驅(qū)動因素是實際利率降至接近零。鑒于當(dāng)前基本面仍面臨較大外部壓力，本輪補庫周期的啟動或依賴于實際利率進一步降至負值區(qū)間。在低通脹環(huán)境（CPI預(yù)期≤1.7%）下，貨幣政策難以轉(zhuǎn)向緊縮。經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展需要實際利率維持低位水平，形成了利率上行的剛性約束。第二，期限利差短期波動難改長期收斂趨勢。二季度期限利差收斂格局延續(xù)，說明長債持續(xù)受市場追捧，主要源于居民理財?shù)?ldquo;資產(chǎn)荒”。本輪“資產(chǎn)荒”的核心在于房地產(chǎn)市場上漲預(yù)期降溫導(dǎo)致居民理財端高質(zhì)量資產(chǎn)供給不足。房地產(chǎn)行業(yè)處于下行通道，意味著居民部門去杠桿進程將持續(xù)。歷史經(jīng)驗表明，利率市場會提前定價居民部門去杠桿行為，主要表現(xiàn)為期限利差收斂。

筆者認為，下半年債市牛平格局延續(xù)，投資者可通過兩類策略參與國債期貨：一是逢低做多長期限品種TL；二是空TS（或TF）多T（或TL）。不過，政策擾動（如地方政府專項債供給放量、穩(wěn)地產(chǎn)政策超預(yù)期等）可能引發(fā)長端利率階段性反彈。目前各品種近遠月合約凈基差均處于負值區(qū)間，IRR（約1.8%）小幅高于3個月資金利率，理論上存在正套（多現(xiàn)券空期貨）空間。筆者建議短線資金謹慎參與正套策略，不過在利率曲線平坦化趨勢下凈基差中樞下移，向上修復(fù)的空間有限，正套收益彈性或不足。（作者單位：中信建投期貨）