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2024年以來，我國資本市場逐漸由底部確立走向中樞抬升，在中央?yún)R金通過ETF增持和央行推出結(jié)構(gòu)性再貸款支持回購、金融機構(gòu)互換便利工具后，我國資本市場的穩(wěn)定性逐漸增強。同時，滬深300、上證50等市場主流寬基指數(shù)體現(xiàn)出優(yōu)越的抗跌性，市場中長期走勢更偏向穩(wěn)扎穩(wěn)打、中樞緩慢抬升的風(fēng)格，急漲急跌較少出現(xiàn)。

因此，我們在使用期權(quán)工具時應(yīng)當(dāng)考慮當(dāng)前的市場狀態(tài)和適用策略。Vega（希臘字母中的V）是表示波動率變化與期權(quán)價值的因子，并且二者正相關(guān)，即波動率越高，期權(quán)權(quán)利金越高。另外，表示期權(quán)價值的方式還有實值與虛值、時間價值與內(nèi)在價值。由于期權(quán)權(quán)利金在合約到期前總是大于或等于零，因此虛值期權(quán)的時間價值總是正值，且與標的指數(shù)的波動率呈正相關(guān)關(guān)系。在波動率收斂或處于較低水平時，期權(quán)的權(quán)利金或時間價值損耗得更快。

期權(quán)波動率分為標的指數(shù)歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率是使用歷史的股價數(shù)據(jù)計算得到的波動率數(shù)值，隱含波動率是通過期權(quán)市場價格反推出來的標的資產(chǎn)的價格波動預(yù)期。

以滬深300指數(shù)為樣本，觀察其歷史波動率及對應(yīng)的平值當(dāng)月合約隱含波動率的變化規(guī)律可以看到，近兩年來，無論是標的指數(shù)的真實波動率，還是期權(quán)定價體現(xiàn)的隱含波動率，大多在20%以下。大幅波動出現(xiàn)在2024年2月、2024年9—10月、2025年4月，這幾次升波均對應(yīng)宏觀大事件的出現(xiàn)。在宏觀影響短暫放大后，指數(shù)波動率會快速下降，回到15%~20%的常態(tài)化水平。進入三季度，雖然境內(nèi)外有多個宏觀不確定事件，但近期股指波動率仍低位運行，并伴隨主要指數(shù)的強勢上行。股指上行伴隨期權(quán)隱含波動率放大往往意味著市場對急漲后急跌的定價預(yù)期，顯然，當(dāng)前權(quán)益市場已經(jīng)擺脫此類擔(dān)憂，向“慢牛”狀態(tài)靠攏。

圖為滬深300指數(shù)及對應(yīng)首月平值看漲看跌期權(quán)歷史和隱含波動率（%）

圖為二季度滬深300指數(shù)波動率隨上漲行情收斂?

因此，股指期權(quán)策略也需要做一些調(diào)整?；诙▋r公式，期權(quán)的單腿策略獲取收益的主要來源包含Delta、Gamma、Vega、Rho，分別對應(yīng)判斷標的資產(chǎn)運行方向的準確性收益、資產(chǎn)價格的二階傳導(dǎo)收益、波動率收益、無風(fēng)險利率，Theta則是期權(quán)買方收益的負相關(guān)因子、期權(quán)賣方的正相關(guān)因子。在選擇合適的期權(quán)投資策略前，先確定標的指數(shù)的運行方向，再結(jié)合波動率等指標進行策略的組合和動態(tài)調(diào)整。今年三季度，股指已處于相對高位，而波動率收斂到極低位置（比如8月15日，滬深300、上證50、中證1000指數(shù)的六個期權(quán)合約的隱含波動率與指數(shù)歷史波動率均處于1年內(nèi)50%分位以下，尤其是近月合約，甚至不到10%分位），再進行做空波動率和以單邊賣權(quán)為主的交易就對應(yīng)著極高的風(fēng)險。

低波行情下期權(quán)交易策略搭配。前面分析了當(dāng)前A股市場主要指數(shù)波動率在近1年新高位置上逐漸收斂，且基于股指期權(quán)的定價原理強調(diào)了波動率對期權(quán)時間價值的重要性，以及單腿期權(quán)策略收益的主要來源?；究梢源_定，該階段無論行情運行方向如何，波動率底部回升對賣權(quán)方的影響都將是負面的，需搭配期貨、多個期權(quán)組合來調(diào)整投資策略的Vega，使其為正，更為保守的做法是同時調(diào)整Theta、Delta至中性水平。本文主要介紹較為適合低波高位行情風(fēng)險收益比的看跌期權(quán)保護、雙買、領(lǐng)口策略。

圖為買入看跌期權(quán)搭配股票現(xiàn)貨/股指期貨收益曲線

圖為單腿買入看漲期權(quán)收益曲線

第一，看跌期權(quán)保護策略的主要目的是為持有的股指期貨或股票資產(chǎn)做一個安全墊，覆蓋高位下跌的尾部風(fēng)險，其優(yōu)勢在于不放棄上漲收益的同時完全彌補下跌損失。該策略和僅單腿買入看漲期權(quán)策略的收益曲線幾乎一致，但當(dāng)股市強勢上漲一段時間，處于高位震蕩格局時，平值看跌期權(quán)較看漲期權(quán)權(quán)利金更低，交易者更擔(dān)憂的是回調(diào)風(fēng)險，該組合調(diào)整起來更加靈活，若遇市場破位下跌，可及時平倉期貨多頭和股票，保留看跌期權(quán)，從保護性看跌轉(zhuǎn)為單邊看跌，除了覆蓋期貨多頭的損失外，還可從突發(fā)性回調(diào)中獲利。

圖為同執(zhí)行價期權(quán)雙買組合收益曲線

圖為寬跨式期權(quán)組合收益曲線

第二，更為直接且純粹的做多波動率策略是雙買，即同時買入看跌和看漲期權(quán)，這樣幾乎可以完全對沖Delta敞口，雙買策略的最終收益取決于標的股指的波動放大程度。因為付出了雙邊權(quán)利金，獲得正收益要求波動范圍更大，但波動方向不限。在高位震蕩行情下，權(quán)益市場隨時可能因宏觀事件形成新的趨勢，雙買策略的風(fēng)險收益較為可觀。

第三，相對于以上兩種策略，領(lǐng)口策略更為精細，它的基礎(chǔ)原理是用賣出上方虛值看漲期權(quán)的權(quán)利金收入，支付買入保護性看跌期權(quán)的權(quán)利金。領(lǐng)口策略的優(yōu)勢在于能夠為交易者持有的股指期貨或指數(shù)ETF提供相對低成本的保險，同時保留一定范圍內(nèi)的上漲收益。領(lǐng)口策略鎖定了合約到期后的最大盈利及最大虧損，交易者可通過這種方式調(diào)整組合的盈虧比例，提高賠率，并根據(jù)不同周期內(nèi)的行情波動，靈活延展或縮窄盈虧平衡區(qū)間。

我們需要深刻認識以上三類以買權(quán)為主的期權(quán)交易策略的共性和適用性。行情進入低波小幅震蕩階段時，指數(shù)也進入選擇趨勢的關(guān)鍵期，無論是上行突破還是下跌破位，都將帶動波動率上行。而期權(quán)的隱含波動率會提前定價這一預(yù)期。當(dāng)難以判斷后續(xù)行情的運行方向時，就需要利用期權(quán)工具來降低風(fēng)險。成本控制方面，領(lǐng)口策略是間接提前鎖定所持有的股指期貨、ETF現(xiàn)貨盈虧的最優(yōu)選擇。從預(yù)期收益空間比較，雙買策略提供了行情雙向波動時的無限收益空間，但有成本較高、時間價值雙邊流失的缺陷。看跌期權(quán)策略主要適用于短期沖擊不改長期上漲的行情。

三季度至四季度，一系列宏觀事件落地將給權(quán)益市場帶來未知影響。但市場定價的高效率使期權(quán)、期貨成為很好的風(fēng)險對沖工具，尤其是期權(quán)的隱含波動率是我們預(yù)先分析即將到來的變盤沖擊的信號。當(dāng)前已積累不少浮盈的交易者可運用期權(quán)策略尤其是領(lǐng)口策略做好止盈止損，平滑收益曲線。（作者單位：廣發(fā)期貨）