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自8月底以來，中證1000指數(shù)高位回調，陷入寬幅震蕩行情，日內反復波動的特征對投資者心理承受能力構成嚴峻考驗。本輪中證1000指數(shù)回調的主要原因是，部分個股已經實現(xiàn)較大漲幅，估值提升明顯，部分投資者對繼續(xù)追漲存在一定疑慮，獲利資金止盈引發(fā)指數(shù)技術性回調。不過，政策面仍存在利好預期，且資金面持續(xù)凈流入的趨勢也未改變，因此股指存在較強支撐。由于中證1000指數(shù)陷入寬幅震蕩，單純利用股票或ETF作為投資工具，往往需要面臨擇時難題以及浮虧風險，而利用中證1000股指期權構建組合策略可以較好地適配當前的市場環(huán)境。

基于期權的非線性損益結構，投資者可以利用期權構建組合策略，得到個性化的風險收益特征，對風險與收益進行精細化管理。在構建期權組合策略時，我們需要從期權持倉量PCR、隱含波動率以及標的指數(shù)方向判斷等多維度綜合考慮，使得組合策略的收益風險特征符合自身預期。

期權持倉量PCR表明市場情緒偏向積極樂觀

圖為中證1000股指期權的持倉量PCR曲線

從期權持倉量PCR的角度來看，持倉量PCR能夠反映同時期市場多空雙方情緒。一般而言，持倉量PCR與市場情緒呈正相關關系，這是因為期權賣方一般是比較專業(yè)的投資者，持有賣出認沽期權說明其對后市行情是不看跌的。持倉量PCR的走勢與標的指數(shù)的走勢較為吻合。9月上旬，中證1000股指期權的持倉量PCR從110%上方回落至100%附近，其間中證1000指數(shù)也同步回調。9月11日，中證1000指數(shù)大幅上漲2.35%，中證1000股指期權的持倉量PCR也同步由上一交易日的99.49%大幅上升至108.41%，位于2023年以來的分位數(shù)水平由91.7%上升至96.3%，屬于較高的歷史分位數(shù)水平。這說明當前持不看空觀點的投資者占比處于歷史較高水平，換言之，持倉量PCR指標說明目前市場情緒整體偏向積極樂觀。

期權隱含波動率未來存在回升機會

圖為中證1000股指期權的隱含波動率曲線

從期權隱含波動率的角度來看，隱含波動率的相對高低可以反映投資者在當時情況下對標的指數(shù)波動率的預期。一般在急速上漲或下跌的行情中隱含波動率會顯著上升，之后隨著市場情緒回落，隱含波動率會逐漸回落，在時序圖上呈現(xiàn)“脈沖式”的特征，例如去年9月底的行情以及今年4月初的行情。這是因為急速上漲或下跌的行情意味著市場走勢出乎大多數(shù)投資者的預料，市場情緒急速轉變，從而提升了投資者買入期權對沖風險以及杠桿投資的需求，推高了期權定價。9月11日，中證1000指數(shù)快速上漲，單日突破MA5、MA10、MA20這3條均線，行情的大幅波動推升了期權的隱含波動率。中證1000股指期權的平值隱含波動率由上一交易日的21.00%大幅上升至22.81%，位于2023年以來的分位數(shù)水平由50.9%上升至62.2%，仍然處于正常區(qū)間。目前，隱含波動率相較于8月中下旬的升波階段已經出現(xiàn)明顯回落。由于中證1000指數(shù)的震蕩整固是階段性的，接下來，9月美聯(lián)儲議息會議以及10月國內重磅會議對行情存在較大影響，未來波動率上升的可能性較高。目前，隱含波動率止跌企穩(wěn)，構建期權組合策略時應考慮持有vega的正向敞口，以獲取未來波動率回升的收益。

從標的指數(shù)方向判斷的角度來看，部分股票前期漲幅較大，估值上升較快，獲利資金的止盈需求上升導致短線上股指出現(xiàn)技術性調整，但是政策面利好預期以及資金面持續(xù)流入股市的趨勢仍對股指構成中長期支撐力量。

通脹數(shù)據(jù)強化政策利好預期

國家統(tǒng)計局最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，8月CPI環(huán)比持平，同比下降0.4%；8月PPI環(huán)比由上月下降0.2%轉為持平，同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7個百分點。通脹整體表現(xiàn)仍較弱，這主要是受內需偏弱的影響，PPI降幅縮窄主要受“反內卷”預期支撐。從推動“消費增長—企業(yè)營收利潤增長—企業(yè)擴招和漲薪—居民可支配收入上升—居民消費意愿上升”的經濟正循環(huán)的角度來看，未來政策面可能著重發(fā)力打通消費鏈條的堵點，因此后市的政策利好預期仍較強。

圖為CPI與PPI同比數(shù)據(jù)

在二季度貨幣政策報告中，央行重申“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，預計供需兩端政策將協(xié)同發(fā)力推動物價回升。在需求端表現(xiàn)為消費品以舊換新政策繼續(xù)加碼，在供給端表現(xiàn)為“反內卷”政策持續(xù)推進。

在需求端，政策面消費品以舊換新將繼續(xù)發(fā)力。以舊換新政策本質是財政補貼消費者以拉動商品消費需求，推動企業(yè)盈利修復。在以舊換新相關品類中，1—7月限額以上單位企業(yè)家用電器和音像器材、通訊器材、家具累計銷售額同比分別增長30.4%、22.9%、22.6%，分別比去年同期高28.1、11.5、20.6個百分點；1—7月乘用車銷量同比增長10.1%，比去年同期高7.8個百分點。近期，今年第三批消費品以舊換新資金690億元已下達，第四批同等規(guī)模資金將于10月接續(xù)發(fā)力，預計以舊換新品類也將繼續(xù)擴容。

在供給端，“反內卷”政策能夠限制產能過剩行業(yè)的無序擴張，緩解銷售價格下跌壓力，直接提升企業(yè)毛利率。并且，“反內卷”遏制低價競爭，推動PPI企穩(wěn)，改善企業(yè)與居民的預期和信心。對企業(yè)而言，“反內卷”能夠阻斷“價格下跌—利潤壓縮—研發(fā)投入減少”的惡性循環(huán)，促使企業(yè)轉向技術升級和差異化競爭，提升中長期潛力。對居民而言，通脹預期改善能夠提振收入增速預期，從而刺激消費意愿回升。

供需兩端的政策面利好預期能夠對企業(yè)業(yè)績修復產生較強的支撐作用。10月國內將召開重磅會議，且2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，政策利好預期持續(xù)發(fā)酵將推動股指震蕩整固之后繼續(xù)向上。

增量資金持續(xù)流入股市的趨勢不變

近期，滬深兩市成交金額從3萬億元的高位回落至2萬億元附近，說明市場情緒出現(xiàn)一定分歧。不過，我們注意到，從資金面來看，股市仍存在3股增量資金，能夠對股指形成有力支撐。其一，融資資金仍在持續(xù)凈流入股市。截至9月10日，融資余額達到2.3萬億元，占流通市值的2.58%左右。融資資金的活躍能夠顯著提升股市的交易頻率和成交量，提升股市的賺錢效應，吸引更多投資者入市。其二，近3年國內無風險利率持續(xù)下行，儲蓄與債券的絕對收益顯著下降。截至9月，6大國有大型商業(yè)銀行的3年期定存利率降至1.3%，10年期國債收益率也低于2%，居民的高息定存到期后需要新的資產配置方案，股債“蹺蹺板效應”逐步顯現(xiàn)。7月非銀金融機構存款同比多增1.39萬億元，而居民部門存款同比多減0.78萬億元，這反映出資產配置方向轉變的趨勢。其三，近期美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)顯著下修，美國經濟衰退風險上升，美聯(lián)儲降息預期升溫，美元走弱跡象逐步顯現(xiàn)，外資有望回流新興市場。而中國AI資產與美國AI資產是全球“唯二”的選擇，全球AI資產的重估將給A股帶來增量外資。因此，增量資金持續(xù)流入的大趨勢不變，將對A股的估值修復邏輯提供較強支撐。

圖為滬深兩市融資余額以及融資買入額數(shù)據(jù)

結論以及操作策略

綜合來看，期權持倉量PCR指標說明目前市場情緒仍偏樂觀。期權隱含波動率沖高回落之后止跌企穩(wěn)，可以布局10月的升波機會。獲利資金止盈導致短線上股指出現(xiàn)技術性調整，但是政策面利好預期以及資金持續(xù)流入股市的趨勢有望推動中證1000指數(shù)在10月走出向上突破行情。

由于隱含波動率止跌企穩(wěn)，可以考慮構建10月合約的買入跨式策略，即買入相同數(shù)量、相同到期月份、相同行權價的看漲期權和看跌期權，構成組合策略。這樣，一方面，隨著臨近10月，在政策預期發(fā)酵和增量資金入市導致的升波行情中，買入跨式策略可以獲得vega的浮盈；另一方面，行情在9月震蕩整固之后，買入跨式策略可以在后市的突破行情中獲得delta的收益，且無論行情是如預期般向上突破，還是出現(xiàn)預期之外的下跌風險，買入跨式策略都能從突破中獲利。另外，買入期權的最大風險為期初支付的權利金，因此買入跨式策略的風險相對可控。總的來說，在當前中證1000指數(shù)寬幅震蕩的情況下，可構建買入跨式策略布局10月中證1000指數(shù)的升波與突破行情，能夠獲得較好的收益風險比。（作者單位：寶城期貨）