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后續(xù)黃金價格會依舊偏強

北京時間9月18日凌晨，備受市場關注的美聯(lián)儲降息靴子落地：美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點，至4.00%~4.25%。這是美聯(lián)儲2025年首次降息，也是其繼2024年3次降息后再次降息。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)略顯“鷹派”，認為這次降息是一次“風險管理”，下一步應該做什么并不明朗，并表示沒有必要快速調(diào)整利率。四季度，隨著美國降息和減稅政策陸續(xù)落地，風險資產(chǎn)預計將從交易“政策預期”回歸交易“基本面現(xiàn)實”。

A美聯(lián)儲降息25個基點釋放出哪些信號

北京時間9月18日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點，至4.00%~4.25%區(qū)間。這是美聯(lián)儲2025年首次降息，也是其繼2024年3次降息后再次降息。從會議投票結果來看，12名決策者中有11票贊成、1票反對，顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對降息幅度的爭議，意外地小于市場的預期。

值得關注的是，9月16日臨場上任、由美國總統(tǒng)特朗普提名的新理事米蘭主張降息50個基點。而在7月議息會議上曾投票支持降息，被視作下任美聯(lián)儲主席有力競爭者的鮑曼和沃勒這兩名理事，在此次會議上均支持謹慎降息25個基點。被特朗普公開要求辭職的理事庫克也參與了本次會議投票，同樣贊成降息25個基點。綜合來看，盡管美聯(lián)儲如預期降息25個基點，但決策者中支持降息50個基點的人數(shù)并未增加，并且美聯(lián)儲發(fā)布的更新版“官員個人對利率和經(jīng)濟的預期”顯示，未來降息態(tài)度可能比市場預期得更為“鷹派”。

相比7月的議息會議聲明，美聯(lián)儲在此次會議聲明中新增了強調(diào)勞動力市場放緩的相關表述。聲明稱美國“就業(yè)崗位數(shù)量的增速減緩”，美聯(lián)儲判斷“勞動力市場面臨的下行風險有所升高”，同時通脹“有所攀升且維持在較高水平”，鑒于美聯(lián)儲控制通脹以及實現(xiàn)就業(yè)最大化的兩大政策目標，以及這兩項目標的風險平衡正在發(fā)生變化，美聯(lián)儲決定降息25個基點。聲明還重申，美國經(jīng)濟前景的不確定性仍然高企。

美聯(lián)儲每季度更新一次的利率變動和經(jīng)濟增速預測顯示，美聯(lián)儲官員對美國未來利率和經(jīng)濟走勢的判斷出現(xiàn)少見的分化。聯(lián)邦公開市場委員會的19名理事預計，到2025年年底，美國利率水平處于2.75%~3.00%至4.25%~4.50%的范圍內(nèi)。其中9人預估利率落在3.50%~3.75%區(qū)間，這意味著，美聯(lián)儲最有可能在今年年內(nèi)再度降息2次，每次降息25個基點；6人預計今年年內(nèi)不會再降息；2人預計年內(nèi)還會降息1次；1人預計年內(nèi)可能加息1次；還有1人預計年內(nèi)將降息125個基點，這名理事極有可能是米蘭。不過，相比6月的點陣圖，理事集體下調(diào)了年內(nèi)美聯(lián)儲的利率目標，釋放出明確的“轉鴿”信號，且下調(diào)幅度基本符合市場預期。

此外，對2026年年底的預期利率，美聯(lián)儲官員同樣存在明顯的分歧：假設今年還會降息2次，使得利率水平降至3.50%~3.75%，那么，基于此，6人支持明年不再降息，4人支持明年再降息2次。雖然官員們關于2026年的降息幅度未達市場預期，但考慮到2026年美聯(lián)儲將迎來主席換屆，其參考意義相對有限。

經(jīng)濟預測方面，整體變動幅度不大，9月的預測較3月并無太大變化。美聯(lián)儲對2025年的失業(yè)率以及PCE的通脹預期保持不變；對2026年的失業(yè)率預測有所下調(diào)，通脹預期被上調(diào)，這種情況也恰好契合美聯(lián)儲對遠端政策利率評估相對保守的態(tài)度。

鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)偏向“鷹派”。鮑威爾強調(diào)就業(yè)下行風險增大，當前風險平衡已發(fā)生改變，因此，美聯(lián)儲決定降息25個基點。鮑威爾認為勞動力市場放緩在很大程度上歸因于勞動力供給增長趨緩，具體表現(xiàn)為移民數(shù)量減少以及勞動參與率下降。同時，需求也呈現(xiàn)放緩跡象，當下的新增崗位數(shù)量似乎已低于維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“均衡水平”，工資增長盡管依舊超過通脹，但也已持續(xù)放緩。

通脹方面，鮑威爾表示，美國通脹率自2022年年中達到高點后已大幅回落，不過仍高于美聯(lián)儲2%的長期目標。年內(nèi)通脹預期上調(diào)主要是受關稅的影響，商品通脹同比增速有所回升，而服務業(yè)通脹則持續(xù)放緩。通脹風險不斷上行，而就業(yè)風險逐漸下行，這對美聯(lián)儲來說，是極具挑戰(zhàn)性的局面。

對后續(xù)的政策利率，鮑威爾并未給出前瞻性指引，依舊強調(diào)要根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來作出決策。他認為，此次降息更多是從風險管理的角度出發(fā)進行考量，即勞動力市場存在進一步下行的風險，但通脹和勞動力市場的現(xiàn)狀與6月相比，并沒有顯著的變化。

綜合來看，此次美聯(lián)儲所作出的決策以及給出的前瞻指引較為穩(wěn)健。盡管美聯(lián)儲內(nèi)部意見分歧明顯，博弈激烈，但鮑威爾始終保持理性態(tài)度。此外，美聯(lián)儲并未表現(xiàn)出過度刺激經(jīng)濟的傾向，而是繼續(xù)用數(shù)據(jù)來說話，這在一定程度上緩解了市場對美聯(lián)儲聽命于總統(tǒng)的擔憂，有助于維護市場穩(wěn)定。鮑威爾在記者發(fā)布會上的表現(xiàn)也同樣克制且沉穩(wěn)，盡力展現(xiàn)美聯(lián)儲的獨立性與理性。

B美國就業(yè)市場的惡化程度在不斷加劇

美國關稅政策對其經(jīng)濟的沖擊正逐漸顯現(xiàn)出來，通脹溫和反彈，勞動力市場大幅放緩，這使得美聯(lián)儲降息的必要性上升。美國近幾個月的通脹情況并未如此前市場預期般大幅上升，整體表現(xiàn)較為溫和，因此，預計美國長期通脹維持高位震蕩，但下半年存在回落的可能性。

雖然關稅給美國帶來了輸入性通脹壓力，但其主要作用于占比較小的核心商品領域，而美國經(jīng)濟以服務消費為主，因此，長期通脹水平仍取決于核心服務。從1—8月的數(shù)據(jù)來看，核心服務通脹從4.3%下降至3.6%（下降0.7個百分點，貢獻率為-0.39%），核心商品通脹從-0.1%升至1.5%（上升了1.6個百分點，貢獻率0.34%），食品通脹從2.5%升至3.2%（上升0.7個百分點，貢獻率為0.09%），能源通脹從1.0%降至0.2%附近（下降0.8個百分點，貢獻率為-0.074%），整體通脹水平從3.0%下降至2.9%。

由此可見，美國整體通脹水平的下行是由核心服務通脹所貢獻的。核心服務通脹的主要構成為租金，其走勢滯后于房價大約17個月。當前美國房屋價格趨于走弱，未來租金價格也會隨之下降，這將帶動核心服務通脹溫和下行，進而使得美國整體通脹水平在下半年維持偏弱的走勢。

此外，美國勞動力市場呈現(xiàn)出大幅走弱的態(tài)勢。上半年以來，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所放緩，原因來自兩方面：一方面是由于經(jīng)濟增長放緩；另一方面是移民政策以及政府部門的裁員舉措對就業(yè)產(chǎn)生了沖擊，失業(yè)率有所上升。最近2個月，美國勞動力市場放緩跡象愈發(fā)明顯，職位空缺、ADP就業(yè)數(shù)據(jù)、初請失業(yè)金人數(shù)等各項指標均走弱。

美國8月新增非農(nóng)就業(yè)崗位僅2.2萬個，遠低于預期的7.5萬個，與修正后的前值7.9萬個相比，呈現(xiàn)斷崖式下跌。8月，美國失業(yè)率也從4.2%升至4.3%，為2021年以來的最高水平。更讓市場感到擔憂的是，盡管7月的新增就業(yè)數(shù)據(jù)被上修0.6萬個，至7.9萬個，但6月的數(shù)據(jù)卻從此前的增加2.7萬個被大幅下修為減少1.3萬個。

從分項數(shù)據(jù)來看，美國聯(lián)邦政府就業(yè)繼續(xù)拖累整體就業(yè)市場，8月，聯(lián)邦政府職位減少了1.5萬個，而私營部門崗位則增加了3.8萬個。作為過去幾年為美國新增就業(yè)貢獻主要驅動力的醫(yī)療行業(yè)，8月新增3.1萬個就業(yè)崗位，社會救助行業(yè)增加1.6萬個就業(yè)崗位，然而批發(fā)貿(mào)易和制造業(yè)的就業(yè)崗位均減少1.2萬個。

美國就業(yè)市場的惡化程度不斷加劇，驅逐非法移民這一舉措可能會進一步加大美國就業(yè)市場當前所面臨的下行壓力。預計在四季度，就業(yè)市場整體仍保持偏弱狀態(tài)，這使得美聯(lián)儲降息的必要性進一步上升。

美聯(lián)儲重點關注通脹和就業(yè)市場的表現(xiàn)，當就業(yè)風險高于通脹時，美聯(lián)儲傾向于降低利率。預計美聯(lián)儲在年內(nèi)仍可能降息2次，明年上半年大概率降息1次。后續(xù)降息幅度更多取決于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，在關稅稅率顯著提高以及移民政策收緊的情況下，就業(yè)和通脹風險并存。若通脹風險超過就業(yè)風險，美聯(lián)儲有可能會停止降息。

C美聯(lián)儲開啟本輪降息歷程的背景回顧

2022年年初，俄烏沖突爆發(fā)，疊加新冠疫情的影響，供應鏈紊亂等因素導致全球通脹升溫。為應對通脹飆升，美聯(lián)儲于2022年3月開啟了上一輪加息周期，其間，總計11次上調(diào)利率，最終使得聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間攀升至5.25%~5.5%的22年來的最高水平。

2023年9月，美聯(lián)儲維持利率不變；2024年9月，美聯(lián)儲進行了4年來的首次降息，且一次性大幅下調(diào)利率50個基點。此后，美聯(lián)儲又降息2次，每次降息幅度為25個基點，使得聯(lián)邦基金利率降至兩年來的最低水平。

特朗普贏得2024年美國大選后，市場普遍預期其第二任期的政策將偏向擴張性，這有可能刺激美國通脹反彈。在2024年的最后幾個月，美國通脹的降溫速度比預期更為緩慢，與此同時，美國經(jīng)濟活動依然保持強勁。美聯(lián)儲在2024年年底放緩了降息步伐，多數(shù)美聯(lián)儲官員在2024年12月預計，美聯(lián)儲在2025年或降息2次，較2024年9月預測的4次，次數(shù)已減半。2025年3月，美聯(lián)儲決定維持政策利率不變，更新后的點陣圖顯示美聯(lián)儲2025年將降息2次，這與2024年12月的預測相符。

2025年5月，美聯(lián)儲繼續(xù)維持基準利率不變，并強調(diào)高失業(yè)率和高通脹的風險均有所上升。美聯(lián)儲的目標是確保長期通脹預期保持穩(wěn)定，并在必要時對政策做出調(diào)整。6月和7月，美聯(lián)儲依舊維持基準利率不變。

然而，7—8月，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的放緩，尤其是勞動力市場呈現(xiàn)大幅走弱的態(tài)勢，同時通脹出現(xiàn)溫和反彈，疊加美聯(lián)儲官員變動較為頻繁，美聯(lián)儲在9月議息會議上決定降息25個基點。鑒于當前復雜的經(jīng)濟形勢，預計降息預期還會出現(xiàn)反復。

D市場對美聯(lián)儲喪失獨立性的擔憂暫緩

盡管在9月利率決議中，美聯(lián)儲內(nèi)部意見分歧明顯，但鮑威爾始終保持冷靜的態(tài)度。近期，特朗普再度加大對美聯(lián)儲的施壓力度，這一行為強化了市場對于美聯(lián)儲政策長期偏“鴿派”的預期，進一步動搖了美元的公信力。

今年就職以來，特朗普屢次批評美聯(lián)儲降息速度過慢，甚至一度揚言要解雇鮑威爾。同時，在8月初美聯(lián)儲理事庫格勒提前辭職后，特朗普任命經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭暫時出任美聯(lián)儲理事。目前，美聯(lián)儲理事會共有7名理事，其中，沃勒和鮑曼由特朗普提名，若明年鮑威爾卸任主席后按照慣例辭去理事一職，屆時由特朗普任命的美聯(lián)儲理事會理事可能有5位，這將使得市場對美聯(lián)儲獨立性的擔憂進一步加劇。

總體而言，鮑威爾并未理會特朗普的指責，截至目前基本維持了美聯(lián)儲的獨立性，然而這種維持力度較為脆弱。特朗普每次對美聯(lián)儲及鮑威爾進行言辭激烈的批評，都會引發(fā)市場對于美聯(lián)儲喪失獨立性的擔憂。一旦美聯(lián)儲再度失去獨立性與公信力，極有可能引發(fā)美國通脹上升以及債務無序擴張，還可能引發(fā)作為全球貨幣的美元的信用風險失控。

E美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏展望及市場影響

美聯(lián)儲未來貨幣政策走向取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的具體表現(xiàn)，考慮到美聯(lián)儲的政策指引以及9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能偏弱，市場將年內(nèi)降息次數(shù)預期從2次上調(diào)至3次，即10月和12月將分別降息25個基點，而明年的降息節(jié)奏則更多地取決于各項數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

盡管近期公布的7— 8月零售數(shù)據(jù)顯示消費仍具備一定韌性，然而勞動力市場明顯降溫，使得美聯(lián)儲對就業(yè)市場的下行風險深感憂慮，進而轉向“風險管理式降息”，疊加美國經(jīng)濟仍展現(xiàn)出一定韌性，預計這一系列因素將繼續(xù)為全球流動性以及美股提供支撐。

當前，市場關注的焦點集中在宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)以及未來貨幣政策預期上。隨著全球貿(mào)易局勢趨穩(wěn)，市場風險偏好有所上升。短期內(nèi)，市場的交易邏輯或更側重于宏觀經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)。美股方面，預計將呈現(xiàn)震蕩偏強的運行態(tài)勢。美債收益率方面，短期或維持高位震蕩。由于美聯(lián)儲對未來降息態(tài)度依舊較為謹慎，美債收益率存在上行預期，然而，考慮到美聯(lián)儲仍處降息周期，在潛在通脹壓力的影響下，年內(nèi)美聯(lián)儲的降息空間或有限，美債收益率大概率會維持在4%~4.5%的區(qū)間進行寬幅震蕩。

圖為美國聯(lián)邦基金有效利率

黃金方面，當前市場普遍認為美聯(lián)儲會在10月和12月分別降息25個基點。此次在未超出市場預期情況下的降息表態(tài)，短期會給貴金屬價格帶來一定的回調(diào)壓力，但從中長期視角來看，央行購金具有持續(xù)性，疊加全球去美元化趨勢，這些因素將繼續(xù)支撐金價中樞向上移動，后續(xù)黃金價格會依舊偏強。（作者單位：徽商期貨）