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2025年三季度，大宗商品市場整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的態(tài)勢，不過，價格重心較二季度明顯抬升。此外，品種價格走勢出現(xiàn)分化，貴金屬板塊表現(xiàn)亮眼，金價更是創(chuàng)下歷史新高；基本金屬板塊震蕩偏強，銅價始終維持在高位；而能源板塊表現(xiàn)偏弱，主要原因是供應過剩。

展望四季度，我們認為，在美國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)衰退跡象的情況下，美聯(lián)儲推行風險管理式的降息舉措，將對大宗商品價格反彈產(chǎn)生積極的影響。當前，歐美財政政策傾向于擴張，這有助于推動總需求的增長。國內(nèi)方面，財政政策仍有較大發(fā)力空間，目前，商品正處于新一輪去庫存周期，價格尚未上漲，主要原因在于需求偏弱，一旦市場需求改善，商品漲勢將開啟。

美聯(lián)儲風險管理式降息開啟

北京時間9月18日凌晨，美聯(lián)儲如期降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至4.00%~4.25%區(qū)間。鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會上表示，可以將此次降息視為風險管理式的降息。事實上，這種風險管理式的降息本質(zhì)上就是預防式降息。

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，盡管美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出一定程度的走弱跡象，但尚未出現(xiàn)衰退風險。8月，美國零售數(shù)據(jù)環(huán)比超預期增長0.6%，且已連續(xù)3個月實現(xiàn)增長，顯示當前美國經(jīng)濟只是增長速度放緩，與經(jīng)濟衰退仍有較大距離。

此次美聯(lián)儲降息向市場釋放的信號相對混亂。在會后發(fā)表的聲明中，美聯(lián)儲刪除了“盡管凈出口的波動繼續(xù)影響數(shù)據(jù)”這一表述。同時，對就業(yè)市場的描述較上次會議更為悲觀。美聯(lián)儲承認就業(yè)增長出現(xiàn)放緩態(tài)勢，提到失業(yè)率雖有小幅上升但仍處于低位，并刪除了“勞動力市場狀況仍然穩(wěn)健”的表述，認為就業(yè)面臨的下行風險有所增加。此外，美聯(lián)儲認為，通脹水平有所上揚，且依舊略高于預期水平。與此同時，美聯(lián)儲上調(diào)了美國2026年的經(jīng)濟增長預期，并小幅提高了對2026年的通脹預測。

回顧1982年至今，美聯(lián)儲經(jīng)歷了7次主要的降息大周期，這些降息主要分為預防式降息和衰退式降息。美聯(lián)儲的每次貨幣政策調(diào)整基本遵循泰勒法則，觸發(fā)降息的關(guān)鍵因素往往是失業(yè)率攀升。當失業(yè)率上升時，通脹對降息的制約作用相對較弱。

從歷史經(jīng)驗來看，預防式降息通常會利好貴金屬和美股，其中黃金價格往往呈現(xiàn)先上漲后下跌的走勢；而衰退式降息則對美股不利，但會利好黃金價格。銅和原油的價格走勢受實體經(jīng)濟影響較為顯著，其是否上漲取決于經(jīng)濟狀況以及對相關(guān)商品的需求。無論是預防式降息還是衰退式降息，只要經(jīng)濟以及對商品的需求前景向好，銅和原油價格大概率會上漲；反之，如果經(jīng)濟和商品需求前景不佳，銅和原油的價格則可能下跌。

圖為10年期美債收益率與商品價格指數(shù)走勢對比（單位：%、點）

9月，美聯(lián)儲重啟降息，極有可能是美國經(jīng)濟在滯脹背景下呈現(xiàn)出的一種特殊表現(xiàn)形式。在本輪降息過程中，通脹壓力高于歷史上幾次降息時的水平，但事實上，美國經(jīng)濟陷入滯脹的可能性正在增加。不過，關(guān)稅對通脹的傳導存在滯后性，經(jīng)濟增長放緩中“滯”的特征已率先顯現(xiàn)，高利率使得美國房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)持續(xù)低迷。

美國關(guān)稅帶來的滯脹風險并未消除，當前，關(guān)稅對消費者的傳導仍在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，8月，美國消費者承擔的關(guān)稅比例已由4—7月的8%~10%小幅攀升至12%左右。

盡管利率點陣圖顯示今年年內(nèi)還會有2次降息，且明、后年分別有1次降息，但美聯(lián)儲上調(diào)了明年的通脹預期，這暗示著未來降息并非連續(xù)進行，其中最大的變數(shù)在于明年美聯(lián)儲的獨立性。如果特朗普通過理事任命進一步干預美聯(lián)儲的決策，那么存在這種可能性，即本不應多次降息的美聯(lián)儲會加大降息力度，進而加劇通脹的反彈。歷史上有過類似例子，如1967年美聯(lián)儲的過早降息，助力點燃了20世紀70年代持續(xù)的價格壓力，進而引發(fā)了滯脹，而滯脹環(huán)境通常意味著商品價格普遍上漲。

四季度國內(nèi)政策存在加碼預期

從近期中國A股和商品市場的走勢來看，A股展現(xiàn)出較強的抗跌性，大宗商品特別是反映內(nèi)需的黑色建材類商品呈現(xiàn)上漲趨勢，而國際性商品如有色金屬、能源價格則維持震蕩走勢，其中銅價表現(xiàn)最為堅挺。

8月的宏觀數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)市場呈現(xiàn)供需雙弱的特點。供應方面，8月，工業(yè)增加值同比增速放緩至5.2%，這主要與出口交貨值增速下滑存在關(guān)聯(lián)。8月，出口交貨值同比為-0.4%，為年內(nèi)首次出現(xiàn)負增長，這很可能是由季節(jié)性因素導致的。不過，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)工業(yè)增加值增速雖有所放緩，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值依然保持著較高的景氣度。8月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長9.3%，與前值持平，其中，新能源汽車、發(fā)電設(shè)備、太陽能電池、金屬切削機床、工業(yè)機器人的產(chǎn)量增速依舊較高。 需求層面，8月，固定資產(chǎn)投資當月同比為-6.3%，其中，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建均受到了不同程度的拖累。

與此同時，增量政策的出臺頻率不斷提高，9月出臺的政策涵蓋要素市場化改革、擴大服務消費以及地方政府化債等方面。我們認為增量政策可能會在以下四個方面發(fā)力：其一，提前使用化債額度，以騰出并節(jié)省更多資金用于穩(wěn)增長；其二，投放新型政策性金融工具，以此穩(wěn)定四季度的投資增速；其三，貨幣政策實施降準降息的概率上升，以進一步降低居民購房以及企業(yè)投資的成本；其四，消費政策存在“補資金”的需求，這種可能性更大。

綜合來看，全球可能進入新一輪貨幣寬松和財政發(fā)力的協(xié)同“蜜月期”，這在經(jīng)濟不陷入衰退的前提下，將有利于大宗商品價格。盡管原油和農(nóng)產(chǎn)品價格受供應擴張和阿根廷關(guān)稅政策的影響，表現(xiàn)或弱于其他工業(yè)品，但整體寬松環(huán)境將限制其跌幅，投資者可利用期貨工具，通過近月賣出、遠月買入的策略，管理其潛在的波動風險。（作者單位：華聞期貨）