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[結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中常見(jiàn)的期權(quán)結(jié)構(gòu)]

三種常見(jiàn)的期權(quán)結(jié)構(gòu)——雪球、鳳凰和Fixed Coupon Notes（FCN），在本質(zhì)上都屬于障礙期權(quán)。例如，看漲障礙結(jié)構(gòu)可以在標(biāo)的期初價(jià)格的上下方分別設(shè)定障礙價(jià)，在一定觀察期，標(biāo)的價(jià)格上漲突破上方障礙價(jià)（敲出線），會(huì)使得產(chǎn)品終止（敲出）并收入票息，標(biāo)的價(jià)格下跌突破下邊界（敲入線）可能產(chǎn)生實(shí)際虧損。簡(jiǎn)化理解，可近似看作賣出看跌期權(quán)，獲得期權(quán)費(fèi)。具體來(lái)看，這三種結(jié)構(gòu)存在差異：

1.經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)只有在敲出或到期時(shí)，才能一次性獲取票息收益。若發(fā)生過(guò)敲入且到期前未敲出，則不會(huì)獲得票息收益。

2.經(jīng)典鳳凰結(jié)構(gòu)只要在當(dāng)月票息觀察日價(jià)格高于敲入線，就可以獲得當(dāng)月派息。即使某個(gè)觀察日發(fā)生敲入，其他月份的收益也不會(huì)受到影響。

3.FCN是嵌入障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，無(wú)論持有期間標(biāo)的價(jià)格如何變動(dòng)，投資者都將定期收到固定票息，僅在到期日觀察是否敲入。因此，敲入發(fā)生的概率大大降低了，對(duì)風(fēng)格保守的投資者更具吸引力。

不同情景下?lián)p益情況：

1.這三種結(jié)構(gòu)在未發(fā)生過(guò)敲入的情景下收益類似，均可獲得持有期間票息，此時(shí)票息更高的結(jié)構(gòu)更有利。

2.在發(fā)生過(guò)敲入且敲出結(jié)束情景下，例如標(biāo)的先抑后揚(yáng)，雪球和FCN均可以獲得持有期間的票息，但鳳凰會(huì)受敲入的影響，在敲入發(fā)生月份不能獲得票息，票息收入期數(shù)減少。

3.在敲入且未敲出情景下，若到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于行權(quán)價(jià)，本金會(huì)發(fā)生虧損，區(qū)別在于是否有票息彌補(bǔ)：雪球完全不能獲得票息，因此必然虧損；鳳凰可以獲得未敲入期間的票息，能否盈利取決于敲入期數(shù)、票息高低和虧損幅度；對(duì)于FCN，敲入不影響存續(xù)期票息收益，可以看作標(biāo)的下跌的“安全墊”，在跌破敲入價(jià)較小幅度內(nèi)仍可盈利。

風(fēng)險(xiǎn)和收益是相對(duì)應(yīng)的。在其他條件一致的情況下，鳳凰的票息低于雪球，而FCN的票息一般會(huì)更低。

[選擇恰當(dāng)?shù)娜雸?chǎng)時(shí)機(jī)]

沒(méi)有任何結(jié)構(gòu)的期權(quán)可以在所有市場(chǎng)情形下盈利，恰當(dāng)?shù)負(fù)駮r(shí)是必要的。那么，我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的市場(chǎng)因素有哪些？

標(biāo)的漲跌

圖1為看漲雪球、鳳凰和FCN的Delta

對(duì)比不同價(jià)值水平下的Delta可知，無(wú)論標(biāo)的價(jià)格如何變化，三種看漲結(jié)構(gòu)Delta始終大于零，均為做多標(biāo)的價(jià)格的期權(quán)，在標(biāo)的上漲時(shí)有利。同時(shí)，值得注意的是，在價(jià)格高于敲入線時(shí)，Delta隨標(biāo)的上漲而變??；價(jià)格高于期初價(jià)時(shí)，Delta不足0.4，且隨價(jià)格上漲越來(lái)越小。因此，此類結(jié)構(gòu)更適合用于震蕩或溫和上漲行情。另外，Delta在價(jià)值度顯著高于敲入線時(shí)小于1，在小幅下跌行情中為投資者提供了一定下跌“安全墊”。雖然FCN的Delta小于雪球和鳳凰，風(fēng)險(xiǎn)更低，但若標(biāo)的跌破敲入線后繼續(xù)大幅下跌，F(xiàn)CN的Delta也會(huì)快速升高，接近另兩種結(jié)構(gòu)。

波動(dòng)率

預(yù)期波動(dòng)率與票息呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)椴▌?dòng)率對(duì)標(biāo)的價(jià)格路徑有直接影響。舉一個(gè)極端的例子，在波動(dòng)率為零的情況下，標(biāo)的價(jià)格路徑是一條確定的直線，基于無(wú)套利假設(shè)，無(wú)論任何結(jié)構(gòu)在到期時(shí)都將獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，票息也就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在波動(dòng)率升高時(shí)，價(jià)格變動(dòng)的路徑則更加“發(fā)散”，三種結(jié)構(gòu)達(dá)到敲入條件的比例都會(huì)增加，票息相應(yīng)升高。類似于賣出看跌期權(quán)，在波動(dòng)率升高時(shí)，尾部風(fēng)險(xiǎn)更大，要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高，也就是權(quán)利金更高。假設(shè)其他條件不變、波動(dòng)率固定，票息與波動(dòng)率關(guān)系如圖2所示。

圖2為看漲雪球、鳳凰和FCN的票息與波動(dòng)率

價(jià)值度在100%附近時(shí)，Vega為負(fù)（圖3），此類結(jié)構(gòu)在多數(shù)情形下是做空波動(dòng)率的，即波動(dòng)率下降對(duì)持倉(cāng)有利?？紤]到波動(dòng)率的回歸性，通常波動(dòng)率處于相對(duì)高位是較好的參與時(shí)機(jī)。但若持倉(cāng)中標(biāo)的大幅下跌，且距離到期日還剩余足夠時(shí)間，Vega又會(huì)轉(zhuǎn)為正數(shù)，更大的波動(dòng)增加了敲出的可能性。

圖3為看漲雪球、鳳凰和FCN的Vega

年化貼水率

看漲結(jié)構(gòu)的發(fā)行方通常通過(guò)交易標(biāo)的相關(guān)期貨多頭做動(dòng)態(tài)復(fù)制，以保持自身Delta中性。因此，若存在貼水情況，對(duì)沖時(shí)就可以持有“更便宜”的期貨，基差回歸可以帶來(lái)部分收益。我們可以簡(jiǎn)單以固定值估計(jì)期貨的貼水，計(jì)算得知，年化貼水率越大時(shí)票息會(huì)越高。貼水相對(duì)較高時(shí)也是較好的購(gòu)買時(shí)機(jī)。

[選擇恰當(dāng)?shù)臉?biāo)的和結(jié)構(gòu)要素]

標(biāo)的選擇

上述看漲結(jié)構(gòu)在掛鉤標(biāo)的價(jià)格不發(fā)生大跌的情況下，持有時(shí)間越長(zhǎng)，持倉(cāng)收益就越高。掛鉤標(biāo)的的收益分布特征也在一定程度上影響了衍生品收益表現(xiàn)，大幅下跌概率較大的品種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高。我們對(duì)比以下幾種相關(guān)度非常小的標(biāo)的：中證500指數(shù)、恒生科技指數(shù)、黃金期貨和PTA期貨。

四種標(biāo)的的日收益率都是均值非常接近零的鐘形分布，相比正態(tài)分布更尖峰肥尾，頻數(shù)多集中在小幅漲跌區(qū)間，但大幅上漲和下跌的概率也會(huì)大于模型估計(jì)，中證500指數(shù)的此特征最明顯。在看漲結(jié)構(gòu)中，左端的尾部分布概率更值得關(guān)注，通過(guò)比較四種標(biāo)的和正態(tài)分布的-2σ、-3σ累積值發(fā)現(xiàn)，肥尾更加顯著地體現(xiàn)在<-3σ。統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，恒生科技指數(shù)<-3σ的概率最小，且偏度為正。從日收益分布的角度看，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)較優(yōu)。

當(dāng)然收益路徑也非常重要，可以使用一段時(shí)間內(nèi)最大回撤或連續(xù)最大跌幅等指標(biāo)作為參考。恒生科技指數(shù)的最大回撤最高，中證500指數(shù)綜合以上兩點(diǎn)考慮更適合作為掛鉤標(biāo)的。

表為日度收益率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和最大回撤（2020-1-1—2025-8-30）

波動(dòng)率特征

對(duì)于期限較長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，我們更關(guān)注長(zhǎng)期波動(dòng)率情況，通過(guò)120天歷史波動(dòng)率可以簡(jiǎn)單比較不同品種間波動(dòng)率特征。根據(jù)前兩個(gè)部分的分析可知，中證500指數(shù)和PTA期貨波動(dòng)率適中，更適合作為此類結(jié)構(gòu)的標(biāo)的。但若PTA期貨作為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的標(biāo)的，除考慮市場(chǎng)容量外，還要注意合約月份的差異，可通過(guò)指數(shù)化多合約來(lái)解決。

歷史回測(cè)

綜合考慮前兩點(diǎn)，在無(wú)標(biāo)的漲跌預(yù)測(cè)情況下，中證500指數(shù)是較適合的標(biāo)的。無(wú)擇時(shí)回測(cè)雪球和FCN在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)每日開倉(cāng)的收益情形，發(fā)現(xiàn)FCN實(shí)際可以非常大程度上規(guī)避敲入損失。

理性擇時(shí)

無(wú)論是理論分析還是實(shí)證結(jié)果，三種結(jié)構(gòu)中FCN是風(fēng)險(xiǎn)最小的結(jié)構(gòu)，勝率顯著高于雪球，但同時(shí)年化收益不高。更好的擇時(shí)或可以帶來(lái)更高收益，即在風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)選擇更激進(jìn)的結(jié)構(gòu)，而在風(fēng)險(xiǎn)略高時(shí)選擇更加保守的結(jié)構(gòu)。如何擇時(shí)？除漲跌觀點(diǎn)外，根據(jù)第二部分隱含波動(dòng)率分析可知，隱含波動(dòng)率高低可以作為一項(xiàng)篩選標(biāo)準(zhǔn)。若假定隱含波動(dòng)率低于長(zhǎng)期中位數(shù)（估計(jì)中證500指數(shù)為19%左右）時(shí)不開倉(cāng)，雪球敲入概率可大大降低。因此，可以在隱含波動(dòng)率高于長(zhǎng)期中位數(shù)時(shí)考慮開倉(cāng)雪球期權(quán)，低于長(zhǎng)期中位數(shù)時(shí)考慮其他結(jié)構(gòu)或不開倉(cāng)。

表為中證500指數(shù)雪球收益情形擇時(shí)回測(cè)對(duì)比（2022-9-19—2025-6-4）

要素及變體

以上示例結(jié)構(gòu)中的要素均為較常見(jiàn)或典型情形，由于障礙設(shè)置可以非常靈活，在構(gòu)建時(shí)可以選擇不同的變體和條件。這本質(zhì)上來(lái)講是對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的概率排列。

從結(jié)構(gòu)改變角度看，可以取消敲入設(shè)置，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然收益也會(huì)隨之降低；或調(diào)整收益分布，把高票息設(shè)置在敲出時(shí)間更集中的期限。

從要素調(diào)整角度看，可以調(diào)整障礙價(jià)的高低或分布，例如逐期下調(diào)敲出線，以增大敲入概率；或逐期降低敲入線，以降低敲入概率；或兩者同時(shí)降低的“雙降結(jié)構(gòu)”。

綜上，在低利率成為新常態(tài)的背景下，嵌入障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為投資者提供了傳統(tǒng)資產(chǎn)之外的有力補(bǔ)充。它們并非“穩(wěn)賺不賠”的神話，同樣需要理性的投資決策，而決策建立在對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)收益特征的透徹理解、對(duì)標(biāo)的和結(jié)構(gòu)要素的審慎選擇之上。隨著市場(chǎng)不斷演進(jìn)，此類產(chǎn)品將繼續(xù)演化出更加多樣化的結(jié)構(gòu)，希望本文可以對(duì)投資者理解產(chǎn)品本質(zhì)有所助益。（作者單位：永安期貨）