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6月下旬以來，滬深300指數(shù)加速上行，累計漲幅超20%?？紤]到10月政策利好預期即將落地，年內(nèi)后兩個月的政策利好驅(qū)動將邊際減弱，獲利資金止盈意愿有所上升，滬深300指數(shù)或趨于寬幅震蕩。單純利用股票、ETF或股指期貨等線性損益工具進行資產(chǎn)配置需要承受較大的波動風險，而利用期權的非線性損益特性，能夠?qū)︼L險收益進行精細化管理，得到具有個性化風險收益特征的期權組合策略。在構建期權組合策略的時候，我們需要從期權持倉量PCR、隱含波動率以及標的指數(shù)方向等多個維度綜合考慮。

[期權持倉量PCR表明市場情緒偏積極]

從期權持倉量PCR的角度來看，持倉量PCR能夠反映市場多空雙方的情緒變化。一般而言，持倉量PCR與市場情緒呈正相關關系，這是因為期權賣方是比較專業(yè)的投資者，持有賣出認沽期權說明其對后市行情是看不跌的。國慶假期后首日，滬深300股指期權的持倉量PCR從上一交易日的94.14%大幅上升至100.19%，位于2023年以來的分位數(shù)水平由91.7%上升至94.7%。這一情況與假期后首日滬深300指數(shù)大幅反彈的走勢相吻合，說明持不跌觀點的投資者占比位于較高的歷史分位數(shù)，市場情緒整體偏積極。

圖為滬深300股指期權的持倉量PCR曲線

[期權隱含波動率處于低位]

從期權隱含波動率的角度來看，隱含波動率的相對高低可以反映投資者在當時情況下對標的指數(shù)波動率的預期。一般而言，在劇烈變化的行情中，隱含波動率會顯著上升。這是因為劇烈變化的行情意味著市場走勢出乎大多數(shù)投資者的預料，“恐慌情緒”上升，投資者買入期權對沖風險或進行杠桿投資的需求增加，進而推高期權定價。之后，隨著“恐慌情緒”逐漸消退，隱含波動率逐漸回落，在時序圖上呈現(xiàn)出“脈沖式”的特征。國慶假期后首日，滬深300指數(shù)大幅反彈，不過滬深300股指期權的平值期權隱含波動率延續(xù)回落的態(tài)勢，由上一交易日的13.84%繼續(xù)回落至13.48%，位于2023年以來的分位數(shù)水平由23.3%繼續(xù)下行至17.4%，相比9月上旬的高點明顯回落。這說明投資者對滬深300指數(shù)的波動率預期較低，市場的一致性預期較強，即市場情緒偏向積極樂觀。不過，考慮到特朗普政府決策的不確定性較強，我國政策利好落地將帶動結構性行情，未來波動率上升的可能性較高。由于目前隱含波動率處于較低水平，構建期權組合策略時應考慮持有vega的正向敞口，以獲取未來波動率回升的收益。

圖為滬深300股指期權的隱含波動率曲線

從標的指數(shù)方向判斷的角度來看，政策面利好預期和資金持續(xù)流入股市的趨勢構成股指中長期上行的核心邏輯。不過，由于股票估值提升明顯，短線存在技術性調(diào)整壓力，股指短期維持寬幅震蕩的可能性較高。

[需求端仍需政策支持]

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，9月制造業(yè)PMI為49.8%，前值為49.4%，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)改善。制造業(yè)PMI環(huán)比改善體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的韌性。從重要分項來看，生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，前值為50.8%；新訂單指數(shù)為49.7%，前值為49.5%。這說明供需兩端同步改善，其中生產(chǎn)端恢復較快，符合季節(jié)性規(guī)律，即國慶、中秋節(jié)前備貨帶動產(chǎn)需兩旺。需要注意的是價格指數(shù)方面，主要原材料購進價格指數(shù)為53.2%，前值為53.3%；出廠價格指數(shù)為48.2%，前值為49.1%。這表明產(chǎn)業(yè)鏈下游盈利壓力增大，價格傳導機制受阻，與CPI與PPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱相吻合?？偟膩碚f，9月制造業(yè)PMI環(huán)比改善體現(xiàn)了經(jīng)濟的韌性，但是價格指數(shù)方面仍存隱憂。從“消費增長—企業(yè)營收利潤增長—企業(yè)擴招和漲薪—居民可支配收入上升—居民消費意愿上升”的經(jīng)濟正循環(huán)的角度來看，需求端仍需政策扶持，預計后續(xù)促消費政策進一步發(fā)力。

圖為我國制造業(yè)PMI走勢

今年以來，消費品以舊換新政策有力地推動了相關品類的消費增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—8月限額以上單位企業(yè)中家用電器和音像器材、通訊器材、家具累計銷售額同比分別增長28.4%、21.1%、22.0%，分別比去年同期高25.6、9.3、20.7個百分點。消費品以舊換新政策的本質(zhì)是財政補貼消費者以拉動商品消費需求增長，打通了“消費增長—企業(yè)營收利潤增長—企業(yè)擴招和漲薪—居民可支配收入上升—居民消費意愿上升”經(jīng)濟正循環(huán)的第一個環(huán)節(jié)。但是企業(yè)盈利端到居民收入端的傳導仍然存在一些堵點。第一，目前消費品以舊換新的商品類別以耐用品為主，耐用品的性質(zhì)決定了消費補貼能夠?qū)⑾M前置，但復購率并不能顯著增加，因此相關企業(yè)擴大生產(chǎn)、增加庫存的意愿并不強，在就業(yè)人員方面的需求并不緊張，推出擴招、漲薪措施的可能性不高。第二，外部不確定性對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營擾動較大，特別是外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈的相關企業(yè)受特朗普關稅政策的影響較大，為了應對外部不確定性風險，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營策略偏向保守。第三，從企業(yè)業(yè)績改善到員工薪資增長的傳導過程需要時間，需要企業(yè)經(jīng)營預期轉(zhuǎn)向樂觀以及確認盈利改善可持續(xù)。因此，促消費政策需要長期堅持，以托底消費總需求，并且促消費的政策方向需要轉(zhuǎn)變?yōu)楦邚唾徛实纳唐放c服務消費。政策面需要長期扶持宏觀經(jīng)濟總需求，促進企業(yè)與居民對未來的預期改善，推動經(jīng)濟正循環(huán)。

[增量資金持續(xù)凈流入股市]

圖為滬深兩市融資余額以及融資買入額數(shù)據(jù)

圖為新成立股票基金份額數(shù)據(jù)

從資金面來看，7月以來，融資資金與居民理財資金持續(xù)凈流入股市，推動股票估值修復。一方面，截至10月9日，融資余額超過2.4萬億元。融資資金的活躍能夠顯著提升股市的交易頻率和成交量，提升股市的賺錢效應，吸引更多投資者入市。另一方面，近3年來，國內(nèi)無風險利率持續(xù)下行，儲蓄與債券的絕對收益顯著下降。央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，7月、8月非銀行業(yè)金融機構存款新增額同比分別多增1.39萬億元和5500億元，而7月、8月的居民存款新增額同比分別多減7800億元和少增6000億元。這說明居民的高息定存到期后需要新的資產(chǎn)配置方案，股市的持續(xù)上漲對居民理財資金的吸引力較強。7月以來，新成立的股票基金份額持續(xù)增長，大幅超出季節(jié)性表現(xiàn)。展望后市，海外方面，9月美聯(lián)儲降息25BP，全球流動性寬松周期共振有望推動A股的估值提升，帶動外資凈流入A股。國內(nèi)方面，房地產(chǎn)仍處于調(diào)整周期，新“國九條”明確了A股的投資屬性，隨著權益市場的規(guī)范發(fā)展，A股成為社會財富配置的新方向。

[估值提升明顯帶來短線調(diào)整壓力]

滬深300指數(shù)的成分股分布較為均衡，市值分布90%在500億元以上，行業(yè)占比前幾名依次為電子（13.21%）、銀行（11.84%）、非銀金融（10%）、電力新能源（9.39%）。經(jīng)過連續(xù)上漲，估值提升較為明顯。截至10月9日，滬深300的市盈率PE-TTM為14.4，位于近10年來90.59%的分位數(shù)。10月政策利好落地之后，年內(nèi)后兩個月的政策利好驅(qū)動邊際減弱，獲利資金止盈意愿或有所上升，短線技術性調(diào)整壓力加大。

[結論及操作思路]

綜合來看，期權持倉量PCR指標說明目前市場情緒偏積極；期權隱含波動率位于較低的歷史分位數(shù)，宜做多波動率；政策面利好預期以及資金持續(xù)流入股市的趨勢構成股指中長期上行的核心邏輯，但是估值提升明顯帶來短線技術性調(diào)整壓力。

牛市價差策略能夠較好地與當前的市場預期匹配。其中，認購牛市價差策略是指買入1手認購期權的同時賣出1手相同到期月份的更高行權價的認購期權，構成期權組合策略。一方面，認購牛市價差策略適用于溫和看漲的行情。10月政策利好落地之后，年內(nèi)后兩個月的政策利好驅(qū)動邊際減弱，股指上行動能有所減弱。另一方面，認購牛市價差策略的損失可控。即使出現(xiàn)美聯(lián)儲收緊貨幣、特朗普貿(mào)易政策生變等超預期風險因素，導致股指大幅回調(diào)，認購牛市價差策略的最大虧損也是有限的。此外，認購牛市價差策略具有正的Vega敞口，適合目前隱含波動率偏低的情形。當隱含波動率上升時，策略浮盈將增加，可以在接近策略最大盈利時提前止盈?？偟膩碚f，構建牛市價差策略正當時，既可以保留滬深300指數(shù)上行收益，又可以控制短線回調(diào)風險。（作者單位：寶城期貨）