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數(shù)據(jù)“真空”下的困境

美聯(lián)儲(chǔ)的10月議息會(huì)議面臨著前所未有的“數(shù)據(jù)盲區(qū)”困境。美國(guó)政府自10月1日起因預(yù)算僵局陷入持續(xù)“停擺”，為美國(guó)歷史上第二長(zhǎng)的政府“停擺”事件。這場(chǎng)政治僵局導(dǎo)致美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部等關(guān)鍵部門的數(shù)據(jù)采集與發(fā)布工作全面停滯，包括非農(nóng)就業(yè)、零售銷售、PPI等多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均未能按時(shí)發(fā)布。

數(shù)據(jù)“真空”對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制定構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在費(fèi)城經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)議上坦言“現(xiàn)在沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的路徑”，強(qiáng)調(diào)在信息不完整的背景下制定政策的難度。他表示，若政府“停擺”持續(xù)，“我們很快就會(huì)開(kāi)始錯(cuò)過(guò)數(shù)據(jù)，特別是10月的核心數(shù)據(jù)”，這種信息缺口使得政策制定者難以準(zhǔn)確評(píng)估經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

圖為美國(guó)CPI同比與核心同比均低于預(yù)期（單位：%）

數(shù)據(jù)缺失的嚴(yán)重性不僅體現(xiàn)在數(shù)量上，更體現(xiàn)在質(zhì)量方面。高盛分析認(rèn)為，政府長(zhǎng)期“停擺”可能從兩個(gè)維度損害數(shù)據(jù)質(zhì)量：一方面，數(shù)據(jù)收集流程本身受到直接干擾，例如在2013年“停擺”期間，負(fù)責(zé)采集CPI數(shù)據(jù)的價(jià)格調(diào)查員被迫休假，導(dǎo)致勞工統(tǒng)計(jì)局僅收集到約75%的常規(guī)價(jià)格樣本；另一方面，數(shù)據(jù)收集流程的中斷可能引入結(jié)構(gòu)性偏差，進(jìn)一步削弱數(shù)據(jù)的代表性和準(zhǔn)確性。

美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在公開(kāi)講話中也承認(rèn)，官方數(shù)據(jù)的缺失正顯著影響貨幣政策的制定，盡管來(lái)自私營(yíng)部門的替代數(shù)據(jù)在一定程度上填補(bǔ)了信息空白，但其傳遞的信息仍相對(duì)有限。

就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)更受關(guān)注

在數(shù)據(jù)“真空”的背景下，有限的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)卻傳遞出相對(duì)一致的政策信號(hào)。北京時(shí)間10月24日晚發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)3%，低于預(yù)估的3.1%；環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，也低于預(yù)期的0.4%。值得關(guān)注的是，核心CPI同比增長(zhǎng)3.0%，低于預(yù)期的3.1%；環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，創(chuàng)下3個(gè)月來(lái)的最低增速。這份在美國(guó)政府“停擺”期間特別發(fā)布的通脹報(bào)告顯示出明確的結(jié)構(gòu)性放緩特征，其中核心服務(wù)業(yè)成本下降是主要推動(dòng)因素，超核心服務(wù)業(yè)通脹已降至2021年11月以來(lái)最低水平。

就業(yè)市場(chǎng)的疲軟信號(hào)同樣明顯。素有“小非農(nóng)”之稱的ADP就業(yè)報(bào)告顯示，美國(guó)9月私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)意外減少3.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的增加5.1萬(wàn)人，創(chuàng)下2023年3月以來(lái)的最大降幅。盡管部分原因可歸咎于ADP自身的年度數(shù)據(jù)基準(zhǔn)調(diào)整，但這一數(shù)據(jù)與其他就業(yè)指標(biāo)形成了相互印證?；仡櫿?ldquo;停擺”前最后一份完整就業(yè)報(bào)告，8月的非農(nóng)數(shù)據(jù)就已顯露疲態(tài)：新增非農(nóng)就業(yè)2.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的7.5萬(wàn)人；6月數(shù)據(jù)更是大幅下修至減少1.3萬(wàn)人，為2020年以來(lái)首次錄得負(fù)增長(zhǎng)；失業(yè)率升至4.3%，創(chuàng)2021年以來(lái)新高。

就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性惡化跡象尤為值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，全職崗位大幅減少35.7萬(wàn)個(gè)，而兼職崗位激增59.7萬(wàn)個(gè)，同時(shí)擁有多份工作的人數(shù)激增44.3萬(wàn)。這種就業(yè)結(jié)構(gòu)的變化反映出勞動(dòng)者在生活成本壓力下尋求額外收入來(lái)源的現(xiàn)實(shí)困境，也從側(cè)面印證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力正在向就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

這些相對(duì)一致的經(jīng)濟(jì)信號(hào)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策提供了依據(jù)。盡管面臨數(shù)據(jù)“真空”的挑戰(zhàn)，但通脹維持穩(wěn)定與就業(yè)疲軟的雙重印證，使得美聯(lián)儲(chǔ)在平衡“抗通脹”與“穩(wěn)就業(yè)”兩大目標(biāo)時(shí)，傾向于更加關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。這種政策取向的微妙變化，在美聯(lián)儲(chǔ)官員近期的表態(tài)中已有所體現(xiàn)，為即將到來(lái)的議息會(huì)議奠定了基調(diào)。

鮑威爾的政策平衡藝術(shù)

在數(shù)據(jù)“真空”與政策充滿不確定性的雙重挑戰(zhàn)下，鮑威爾展現(xiàn)出精妙的政策平衡藝術(shù)。他在最近的公開(kāi)講話中明確闡述了美聯(lián)儲(chǔ)面臨的兩難抉擇：一方面，過(guò)快地降息可能“讓抗通脹的任務(wù)功虧一簣”；另一方面，過(guò)慢地降低借貸成本則可能引發(fā)“就業(yè)市場(chǎng)痛苦的損失”。這種平衡在關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失的背景下顯得尤為困難。

值得注意的是，鮑威爾在強(qiáng)調(diào)平衡藝術(shù)的同時(shí)，還釋放了關(guān)于縮表政策的重要信號(hào)。他明確表示，“我們可能在未來(lái)幾個(gè)月接近那個(gè)時(shí)點(diǎn)”，暗示持續(xù)3年多的縮表行動(dòng)可能即將結(jié)束。自2022年年中啟動(dòng)量化緊縮以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從約9萬(wàn)億美元削減至當(dāng)前的6.6萬(wàn)億美元，持續(xù)從金融體系抽離流動(dòng)性。如今這一緊縮進(jìn)程或暫告一段落。鮑威爾特別強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)已商定采取“非常謹(jǐn)慎的方法，以避免2019年9月經(jīng)歷的那種貨幣市場(chǎng)緊張狀況”，顯示出對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的高度關(guān)注。

除了貨幣政策本身，鮑威爾還花費(fèi)相當(dāng)大的篇幅為美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性辯護(hù)，間接回應(yīng)了近幾個(gè)月來(lái)對(duì)其貨幣政策操作的一系列批評(píng)。他特別對(duì)國(guó)會(huì)試圖取消美聯(lián)儲(chǔ)向銀行提供準(zhǔn)備金支付利息能力的努力發(fā)出警告，指出如果這一政策工具被取消，美聯(lián)儲(chǔ)可能失去對(duì)短期利率的控制能力，將被迫在短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售國(guó)債或抵押貸款支持證券，這可能給市場(chǎng)功能帶來(lái)壓力并引發(fā)金融動(dòng)蕩。

降息共識(shí)下的路徑之爭(zhēng)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)10月降息已形成基本共識(shí)，但在未來(lái)政策路徑上卻顯現(xiàn)出深刻分歧。這種分歧主要體現(xiàn)在降息的節(jié)奏、幅度和后續(xù)路徑上，反映出各位官員對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的差異。

在支持更積極降息的陣營(yíng)中，新任美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭主張采取更大幅度的降息措施，顯示出較為激進(jìn)的政策立場(chǎng)。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯也明確支持進(jìn)一步放松政策，強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的上升需要貨幣政策作出響應(yīng)。這一派官員的主要論據(jù)建立在就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯放緩跡象的基礎(chǔ)上，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要采取預(yù)防性措施來(lái)避免經(jīng)濟(jì)陷入更深的衰退。

與此形成鮮明對(duì)比的是，以美聯(lián)儲(chǔ)理事巴爾為代表的謹(jǐn)慎派多次強(qiáng)調(diào)需要對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。巴爾明確指出“物價(jià)上漲速度仍然過(guò)快”，并警告“不能對(duì)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)掉以輕心”。他的觀點(diǎn)得到了堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席杰弗里·施密德的呼應(yīng)。盡管施密德在上月支持了年內(nèi)首次降息，但他明確表示對(duì)進(jìn)一步降息持保留態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前的政策立場(chǎng)“只是略微緊縮，這是一個(gè)合適的位置”。

這種內(nèi)部分歧在數(shù)據(jù)“真空期”被進(jìn)一步放大。由于缺乏最新的官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，各位官員只能依據(jù)各自對(duì)有限信息的解讀作出判斷。支持降息的官員更關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的疲軟信號(hào)，而持謹(jǐn)慎態(tài)度的官員則更擔(dān)憂通脹可能出現(xiàn)的反復(fù)。

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)10月降息25個(gè)基點(diǎn)已成定局，市場(chǎng)對(duì)年底前累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期概率為99.9%。然而，在特朗普政府試圖通過(guò)人事任命影響貨幣政策、政府“停擺”導(dǎo)致關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面缺失的背景下，此次會(huì)議不僅是貨幣政策延續(xù)寬松的節(jié)點(diǎn)，更是一場(chǎng)在通脹黏性未消、就業(yè)疲軟信號(hào)與政治壓力交織下的復(fù)雜博弈。

市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的對(duì)決

當(dāng)前，市場(chǎng)正站在從預(yù)期交易轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)降息的強(qiáng)烈預(yù)期已經(jīng)充分定價(jià)，這不僅體現(xiàn)在利率期貨市場(chǎng)上，更已深刻影響了大類資產(chǎn)的近期表現(xiàn)。

美債市場(chǎng)率先作出反應(yīng)。10月，10年期美債收益率自去年9月以來(lái)首次跌破4%的關(guān)鍵水平，一度下探至3.970%，創(chuàng)下特朗普關(guān)稅政策實(shí)施后的新低。這一走勢(shì)反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂以及對(duì)降息預(yù)期的充分定價(jià)。然而，債券收益率的持續(xù)下行空間將取決于實(shí)際降息路徑與市場(chǎng)預(yù)期的一致性。如果美聯(lián)儲(chǔ)在釋放“鴿派”信號(hào)的同時(shí)表現(xiàn)出對(duì)后續(xù)行動(dòng)的謹(jǐn)慎，可能引發(fā)收益率的反彈。

圖為10月10年期美債收益率大幅下跌（單位：%）

圖為10月美元指數(shù)仍呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)（單位：點(diǎn)）

美元指數(shù)在98～99區(qū)間持續(xù)震蕩，陷入多空拉鋸格局。盡管降息預(yù)期對(duì)美元構(gòu)成持續(xù)壓力，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與全球經(jīng)濟(jì)不確定性又為其提供了避險(xiǎn)支撐，特別是中美貿(mào)易關(guān)系的反復(fù)性與俄烏沖突的持續(xù)演變，使美元走勢(shì)充滿變數(shù)，但整體仍延續(xù)弱勢(shì)整理態(tài)勢(shì)。

貴金屬市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期支撐下保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但實(shí)際表現(xiàn)仍受多因素制約。地緣政治局勢(shì)的演變、美元指數(shù)的波動(dòng)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)換，共同影響著貴金屬的定價(jià)邏輯。在當(dāng)前數(shù)據(jù)“真空期”，這些因素的復(fù)雜互動(dòng)使得貴金屬價(jià)格保持高度敏感性，短期將進(jìn)入高位震蕩階段。

展望后市，最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)在于數(shù)據(jù)“真空期”結(jié)束后可能出現(xiàn)的預(yù)期修正。一旦美國(guó)政府“停擺”結(jié)束，延遲發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生顯著偏差，將迫使投資者重新評(píng)估降息前景，可能引發(fā)跨資產(chǎn)類別的劇烈波動(dòng)。在這個(gè)敏感時(shí)期，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)維度：首先是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的政策共識(shí)度，這將決定后續(xù)降息路徑的穩(wěn)定性；其次是“停擺”結(jié)束后首批經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際表現(xiàn)；最后是政策信號(hào)的持續(xù)性與一致性。這些因素的相互作用，將共同塑造未來(lái)一段時(shí)間全球金融市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡。（作者單位：國(guó)信期貨）